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权证市场创设制度绩效研究 温媛佶 （南开大学深圳金融工程学院，广东 深圳 518055） 摘要：为了研究权证创设制度对市场的影响，本文构建了一个包括理性投资者、理性投机交易者和噪声交易者三种市场参与者的权证市场均衡模型，并利用权证市场推出后沪市所有交易数据对该模型进行了估计，同时比较了创设制度对不同权证种类的影响，分析了创设制度对标的股票价格行为的作用。本文发现，创设制度的引入对认沽权证的价格稳定作用超过对认购权证的价格稳定作用；权证的出现使得股票市场价格波动性变小，但创设制度却使得股票市场的波动性增大。 关键词：权证市场；创设制度；噪声交易者；股价波动性 作者简介：温媛佶，女，中国建银投资证券有限责任公司研究所助理研究员，南开大学深圳金融工程学院硕士生，研究方向：资产定价与金融理论。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A On Performance of Creation Institution in warrant market Wen Yuanji Abstract: To analyze the impact of creation institution on warrant market, we construct a warrant market equilibrium model including rational investor, rational speculator and noise trader. Then we use the trading data in Shanghai warrant market to estimate this model, and compare the different impact of creation institution on put and call warrant, investigate the influence of this institution on related stock price behavior. The basic findings are following: Creation institution stabilize put warrant price more than call warrant price, warrant reduces the volatility in stock market, but creation institution increase volatility. Key words: warrant market creation institution noise trader stock price volatility 引言 2005年8月22日宝钢认购权证在上海证券交易所上市交易，标志着我国首只权证的正式推出。中国证券市场上的投资者素来有“炒新”的传统，故权证刚一推出其交易量和交易额便迅速飞涨，同时出现了巨大的价格波动。如在2005年10月31日一日内宝钢权证最大涨幅达到62%，换手率高达420%，甚至引发当日交易结束后监管部门对部分营业网点进行调查整顿。2005年11月上交所为了平抑这种大幅的价格波动，稳定市场，进行了一项重大的制度创新——推出了创设制度，即允许符合一定资质的券商按照一定的要求备兑发行权证，即在不改变权证标的证券总量的前提下创设及注销权证，从而改变该权证的市场存量。监管部门希望通过这种制度，在市场需求旺盛的情况下增加供给，而市场普遍预期走低的时候减少权证供给，从而起到双向平抑价格稳定市场的作用。但是，创设制度在实践中是助长了投机风气还是稳定了价格减少了投机狂热？这一问题正是本文实证研究的目标所在。 文献综述 20世纪70年代至80年代中期，Kahneman和Tversky（1979）[2]正式提出了“前景理论（Prospect theory）”，从投资者认知心理偏差的角度考察投资决策，为行为金融学的发展首次提出了一个微观理论基础。随后，行为金融学创造性解释了一些传统金融学无法解释的谜，从而受到普遍关注也得到全面发展。Thaler在一系列极具影响的论文中探讨了经济生活中难以用经典理论所解释的“异象（Anomaly）”（1987，1990，1999）[3] [4] [5]，其中涉及金融市场的包括股票收益率时间序列的过度反应、投资者心理帐户（Mental Account）等问题。Shiller（1981）[6]则开创性地研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。在理论建模方面，比较具有代表性的投资行为模型包括噪声交易模型、羊群效应模型、BSV模型。 噪声交易模型是De long等提出的（De Long et a