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钢铁颠覆周期 课题研究人：徐刚、程伟庆、郤峰 报送单位：中信证券股份有限公司 内容提要 周期性行业与中国经济运行密切相关，但中国的经济周期越来越难以通过国内因素（如宏观调控）来解释。随着现实的发展，我们有必要从国际视角对国内周期性行业的“周期特征”进行重新反思。反思一、对外投资（ODI）的增加，使国内诸多周期性行业在市场拓展、盈利增长、风险分散和提高资金使用效率上受益非浅；反思二、国际贸易的深化，降低中国经济增长（GDP）波幅，并为国内周期性行业提供更平稳环境和更大腾挪空间；反思三、经济发展日趋平衡，导致中国周期性行业发展更为持续，受单体经济冲击（如美国减速）的影响更小。 在过去的几个季度中，国内股市周期性行业表现平淡。然而，我们发现部分周期性行业的基本面正在出现改善迹象。更为重要的是，从更广泛的视野看，海外投资拓展了周期行业发展空间，对外贸易平抑了周期行业的波动，经济平衡延长了周期行业的景气，这是我们对周期性行业趋于乐观的根本原因。 以钢铁行业为例，行业基本面出现改观：三季报超预期，矿石价格趋稳、吨钢市值估价低、钢铁下游需求旺盛、产业整合加快等都是促发近期钢铁股可能趋暖的因素。但未来钢铁行业海外拓展、钢铁市场国际化和中国钢铁行业国际定位是影响未来行业周期的更为核心的因素。结合行业层面和经济层面的发展，我们认为现在是布局钢铁类周期股的有利时机。目 录 1. 投资视点：反思周期性行业 2 1.1 ODI：拓展周期性行业空间 2 1.1.1 国内企业ODI现状： 3 1.1.2 未来ODI的重点行业： 4 1.2 贸易深化：平抑周期性行业波动 6 1.3 经济平衡：周期性行业景气延长 8 1.3.1 全球经济更为均衡： 8 1.3.2 贸易结构更为均衡： 9 2. 钢铁行业业绩出现拐点 10 2.1 钢铁公司盈利状况不断改善 10 2.2 业绩增长可以持续 12 2.2.1 出口——新的增长变量 12 2.2.2 国内需求——工业化与城市化 15 2.3 钢铁股价值重估 18 2.3.1 钢铁行业的周期减弱 19 2.3.2 业绩增长超预期 20 2.3.2 国内钢铁股被低估 20 1. 投资视点：反思周期性行业 分析宏观调控一直是把脉中国经济周期的重要手段。然而，尽管三季度经济数据显示调控初见成效，但人们对于未来趋势的争议反而日趋激烈。部分原因是由于人们对调控效果的认识并不一致，但更重要的在于宏观调控并不是影响近期中国经济运行的唯一因素（这一点似乎被人们所遗忘）。在中国经济与国际经济日益融合的今天，除了“中国因素”对全球经济的影响外，外部因素对“中国周期”的影响也日益显现。 从2006年5月份起，宏观调控一直是对国内固定资产投资和经济增长的压制性因素。也正是从这个基点出发，我们对大多数国内周期性行业保持了谨慎态度。然而，国际经济中的两个变化部分地改变了我们的看法。第一，微观层面的行业数据显示，外部市场在一定程度上平抑了国内固定资产投资为主导的经济周期，这集中表现为中国海外投资（overseas direct investment）的发展和周期性产品的外贸增长上，国内的钢铁行业就是这样一个典型的例子。第二，国际基础商品价格的波动改变了国内周期性行业的成本结构（我国是基础原料的纯进口国），化工和冶金行业都是明显的收益行业。因此，在国内宏观调控趋势基本明朗的情况下，本期报告更多地从国际视角来分析中国的周期性行业。 1.1 ODI：拓展周期性行业空间 作为国外直接投资的最主要接受国，中国的国外直接投资（FDI,foreigh direct investment）问题一直广受关注，但中国企业的对海外投资（ODI,overseas direct investment）却被忽视。然而，尽管中国企业的海外投资（ODI）起点较低，但已经进入了快速发展阶段，ODI将成为分析国内诸多行业（特别是周期类行业）的新因素。 我们现在关注中国企业海外投资问题（ODI）是源于国家政策的导向。即将召开的中非高层论坛就是为中国企业开拓海外投资的重要步骤之一，而国务院刚刚通过的推动国内企业对外投资的决议也不是一个孤立事件。在国内现有产业格局基本确定的情况下，在中国外汇储备突破万亿美元的背景下，推动中国企业ODI的发展，已经上升到了一个战略的高度。 1.1.1 国内企业ODI现状： 发达经济体一直是海外投资的主导力量，但来自发展中国家的海外投资份额上升很快，特别是中国的增长速度更为惊人。04-05年间，中国海外投资均以超过100%的速度增长，05年当年达到122亿美元，这个数额已经超过了新加坡、巴西等海外投资起步更早的新兴市场国家。（见图1-图2） 从05年中国海外投资的行业分布上看，制造业、资源行业和高技术行业是主导性行业，分别占海外投资