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前景理论与中国开放式基金实证分析 陈绍胜 （西安交通大学经济与金融学院，陕西 西安 710049） 摘要：前景理论的价值函数呈现S型，反映出投资者在盈利状态下倾向于先卖出证券，不愿意承担确定性风险，而在亏损状态下倾向于持有证券，更加倾向于承担不确定风险。经过实证分析，中国开放式基金也存在这一现象，即，开放式基金持有人在获利的情况下会先赎回该基金，并且，基金净值增长越快，其被赎回的比例越高，而持有人在亏损的情况下则倾向于继续持有该基金，去承担更多的不确定性风险。 关键词：前景理论；处置效应；开放式基金 作者简介：陈绍胜，西安交通大学经济与金融学院博士生。 中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文献回顾 Kahneman和Tversky（1979）在一系列心理实验结果的基础上提出了一些在此之前关于预期效用理论不同的观点，包括：人们更加看重财富的变化量而不是财富的最终量；人们面临条件相当的损失时倾向于冒险赌博，而面临条件相当的盈利时倾向于接受确定性盈利；盈利带来的快乐与等量的损失带来的痛苦不相等，往往后者大于前者[3]。Thaler（1980）发现，一个人往往会后悔自己的错误决策，并且，往往会认为自己应该为已经做错的决策承担相应的责任。因此，人们在决策的时候往往会选择规避可能产生的后悔，即“后悔厌恶” （Regret Aversion）[6]。Shefrin（2000）得出结论，后悔对一个人来说，是一种除了损失外，还自认为必须对损失负责的感受，因此后悔对个人来说比损失还要痛苦[4]。 Kahneman，Slovic和Tversky(1982)指出，在购买证券时，卖出一只已经获利的证券可以为投资者带来成就感，但是，如果卖出之后该证券价格继续上涨，则其成就感将逐渐下降，并且会产生自责——责怪自己卖得太早[2]。Thaler和Johnson（1990）通过研究发现，人们在某些情况下会在即得收益刺激下增加参与赌局的意愿，也就是说当参考点（reference Point）出现即得收益的时候，人们心中的预期更多的是可以获得此份收益，而忽视了其中隐含的损失，从而增加了人们参赌的意愿。这就是著名的私房钱效应（House Money Effect）[7]。Barber和Odean（1999）在研究证券市场价格走势中人们参与意愿的变化时发现，价格的未来走势会改变人们的预期，也会影响人们参考点的确立，价格往上走时，人们的参考点是比现在更高的价格（而不是原来较低的价格），如果其要卖出的话，则心中想到的是较高的价格而不是较低的价格，从而不愿意以当前较低的价格卖出。随着价格的不断下跌，投资者的收益越来越小，甚至亏损越来越大，成为名副其实的“套牢族”。[1] Shefrin和Statman（1985）通过研究发现，所有的投资人都是风险厌恶的，于是在处理股票投资的时候就会倾向于先卖出已经获利的股票，持有仍然被套的股票[4]。Shefrin（2000）提出，后悔厌恶的普遍存在，导致人们决策的时候往往会遵循惯有的原则，即卖出获利的股票，持有被套的股票，而不是相反[5]。 前景理论的价值模型 前景理论将人的选择和决策过程分为两部分：一是价值函数v(.)，用于替代传统预期效用理论中的效用函数；二是决策权重函数w(.)，用于替代传统预期效用理论中的概率。 假如赌局（Prospect）是常态的，即p+q1，或y≤0≤x，或y≥0≥x，则“前景”的价值函数为： V(x,p;y,q)=w(p)v(x)+w(q)v(y) (1) 其中，w(p)、w(q)分别表示与概率p和q相对应的决策权重函数，它与客观概率p或q存在本质的区别，它反映了p或q在整个赌局中价值的影响力。 v(x)、v(y)是赌局中不同结局的价值，而不是传统效用函数u(.)度量结果的最终财富，它是反映了结果的主观价值，是该结果离开参考点的程度，最终体现的是收益或者损失的价值。 假如赌局（Prospect）是严格为正（x,y0）或严格为负（x,y0），则在信息收集与整理的编辑过程中，个人往往将赌局分解为两部分：一部分是无风险因子，包括在赌局中需要支付的最小成本或者可以获得的最小收益；另一部分是风险因子，包括可能发生的损失或者收益。由于p+q=1，所以，这时的价值函数可以表示为 V(x,p;y,q)=v(y)+w(p)[v(x)-v(y)] (2) V(x,p;y,q)=w(p)v(x)+[1-w(p)]v(y) (3) 由此可见，（3）式与（1）式相同，因为p+q=1，概率q=1-p，如果w(p)+w(1-p)=1，则（3）式与（