政策性负担、预算软约束与杠杆治理：基于中国上市公司的实证研究.pdfVIP

维普资讯 金融蓬理 政策性负担、预算软约束与杠杆治理： 基于中国上市公司的实证研究 杨 洁 夏新平 余 明桂 (华中科技大学管理学院，武汉 430074) 摘要 ：本文 以预算软约束理论为基础 ，运用我 国上市公司2001—2005年的经验数据 ，实证 分析 了企业的外部政策性负担对杠杆治理效应的影响。实证结果表明，债务融资和经理人 腐败之间存在协 同关系，而对于外部政策性 负担重的企业 ，这种协 同关系要大于政策性 负 担轻的企业 ，即使控制产权性质的差异 ，政策性 负担对杠杆 治理效应的影响也仍然显著 这一结果支持本文的理论假设 ，即导致我 国上市公司杠杆治理失效的预算软约束来源并不 单一 ，除了产权性质外，企业的外部政策性负担也会软化其债务约束，导致杠杆治理失效。 关键词 ：政策性负担 ；产权性质；预算软约束：杠杆治理 论可 以很好地 回答这一 问题 。预算软约束 的概 研究背景与文献回顾 念最早是 南Kornai (1979)提 出的，用来描述 债务融资对公司治理 的作用一直是财务理论 存在政府干预时 ，由于企业经营者存在政府救 研究的一个重要 内容 ，西方学者研究发现 ．债务 援 的理性预期 ，企业 的资金运用超过 了它当期 融资可以通过减少经理人 的 自由现金流 、增加破 收益范 同的现象 。基于预算软约束理论 ．田利 产风险达到降低代理成本 、提高公司治理效率 的 辉 (2004)认为 ，政府干预导致债权人无法强 目的 (Jensen，1986；AgionandBolton，1992；Ang 制不能按期还本付息的企业破产清算 ，这种情 et．a1．，2000)。债务融资对公司治理 的正面作用被 况下经理人存在政府救援 的理性预期 ，负债率 称为 “杠杆治理”，但是对 国内上市公司的实证研 的增加 并不必然 意味着破产风险 的增加 以及 自 究却并未找到支持杠杆治理效应 的有力证据 (田 由现金流 的减少 ，从而使杠杆治理失效 。 利辉 ，2004；陈冬华等人 ，2005；金雪军 、张学 既然预算软约束理论可 以很好地解释 中国上 勇，2005)，这些实证研究的结果表明债务融资的 市公司杠杆治理 的失效 ，那么明确预算软约束 的 增加不仅没有减少经理代理成本 ，反而导致 了负 来源是十分重要 的。因为在预算软约束下，杠杆 债和经理腐败之间的协同效应。 的治理效应失去作用 ，这不仅会导致企业 的经营 对于中国的上市公司来说 ，为什么债务融资 效率低下，还有可能使银行 的贷款无效率 ，引发 无法发挥应有 的治理作用呢? “预算软约束”理 金融风险。而对于如何消除预算软约束 ，强化杠 收稿 日期 ：2007—03—05 基金项 目：国家 自然科学基金项 目资助。 作者简介：杨浩，华中科技大学管理学院博士研究生；夏新平 ，华中科技大学管理学院教授 ，博士生导师；余明桂，华中科技大学管 理学 院博士后 。 MANAGEMENTREVIEW Vo1．19 No．10(20071 3 维普资讯 金融管理 杆治理效应 ，不 同的理论观点给 的政策建议是 的经济发展水平存在很大差异 ，对于经