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券商资产管理业务品种创新的若干问题探析 王晓国 周雄志 摘要: 券商资产管理业务产品创新急待解决创新的效率问题。本文探析资产管理业务品种创新中创新什么品种，什么时候创新，合约资产如何构建，合约如何交易，合约营销等关键问题。创新什么品种就是匹配市场产品收益和风险特性与委托人的风险偏好, 选择时间变量就是使得垄断利润与风险的均衡, 合约资产如何构建就是选择组合资产的现金流使得投资者的期望效用最大化, 合约如何交易就是选择交易成本使得投资者的效用最大化, 合约营销就是运用可控变量与经纪商进行博弈。 关键词: 资产管理；产品创新；创新效率 作者简介：王晓国，渤海证券博士后工作站研究员，研究方向：投资者行为、金融工程。周雄志，供职于中南大学商学院。 中图分类号：F830.39 文献标识码：A 目前券商资产管理业务突出清理整顿和产品创新两个主题。随着委托理财业务的清理整顿，证券公司纷纷缩减原有模式的理财业务，寻找新的合规业务替换原有业务，集合理财业务成为最理想的突破口。中国证监会年月发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》《试行办法》年月《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》中国证券登记结算公司发布《证券公司集合资产管理登记结算业务指南》上海证券交易所年月日发出《关于集合资产管理业务有关事项的通知》证券公司开展集合资产管理业务的规范已经齐全券商集合资产管理业务即可试点。 券商资产管理业务Silber(1981)评价标准，58%期货合约创新失败”(Pennings and Leuthold,1999)。 证券公司业务发展的内在需求, 我国证券市场的政策驱动,构成了证券公司资产管理业务品种创新的动力系统; 国外期货品种创新失败风险又警示其蕴含巨大成本, 所以本文解析资产管理业务品种创新的关键问题。《试行办法》证券公司证券公司客户资产管理业务的投资范围除可投资于沪、深证券交易所上市交易的股票、债券，还可以投资于证券投资基金及其他合法的金融产品。(Harris, M. and Raviv, A. ,1989), 从时间和空间两个方面优化现金流(Merton, 1992), 实现预期效用最大化。空间方面优化现金流源于市场的不完全性, 现有证券所产生的现金流的并集尚未构成满集; 或者与投资者偏好所要求的风险结构不匹配; 或是源于市场的摩擦性, 如进入限制、交易成本、税收、信息不对称性、道德风险 (Tufano, P. ,2002)。时间方面优化现金流源于市场的套期保值要求,即通常意义上的期货品种和风险对冲品种创新。从顾客角度来分析就是工具需求，“工具需求是指套期保值者需要减小价格风险的工具和投机者需要获取收益的工具”(Pennings et al 1998)以及投资者需要规避风险的工具。必须回答“创新一份新的合约对已有的合约是互相促进作用还是互相抵消作用？如何判断？”Pennings and Leuthold(1999)认为“如果新的合约让原有的每一个合约的交易量增加，则称为强强作用，如果仅让原有合约的交易量之和增加，则称为弱强作用,如果使原有合约的交易量之和保持不变则称为中性作用,如果使原有合约的交易量之和减小则称为弱弱作用,如果使原有每份合约的交易量均减小则称强弱作用。” Allen, F. and Gale, D.(1989)认为证券创新的最优化的标准是通过各种状态下现金流的分配使证券发行者的收益最大化。在考虑交易成本和市场竞争条件下论证了证券创新的均衡的存在性和唯一性。具体到券商资产管理业务产品创新,就是要逐一把握股票型产品、债券型产品、货币市场产品和基金中的基金的资产收益和风险特性, 甄别委托人的风险偏好, 实证分析之后找出它们的匹配关系, 判明当前资产管理业务品种创新的方向。奕文、饶刚、缪白、刘旦(2000) 研究了如何有效借鉴国外开放式基金运作经验，开发适合国内机构投资者与普通投资者不同风格的基金产品, 以及我国现阶段开放式基金的产品设计思路。唐勇、曾小龙、鲁艳飞(2004) 借鉴基金产品设计和创新路径来说明国内资产管理业务发展方向。何诚颖、陶鹂春、郝成秀(2003)分析了西方国家证券公司资产管理运作模式, 即客户自助型、FC 指导型、WA 指导型、单独账户管理型, 发现越是靠后的层次越具备高附加值，越能够为公司创造经济利润; 认为国内资产管理业务必然走向与国外资产管理一样的大资产管理方向。 合约的创新时机的选择 合约标的资产的选择模型解决了标的资产的类型问题,没有解决创新时机。从投资者的效用函数看，就是选择时间变量使得投资者的期望效用最大化。创新者获得垄断利润,但要承担风险; 模仿者没有创新风险,也没有垄断利润。选择时间变量就是使得垄断利润与风险的均衡。Anderson and Harris(1986)应用博弈论研