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清科观察：IPO折戟企业海内外借壳 VC/PE谋求借壳上市退出 2013-05-21 清科研究中心 张琦自2012年11月“浙江世宝”上市后，境内新股发行审核便一直处于停滞状态。2013年以来，为打击欺诈上市行为、维护投资者利益，证监会对排队上市企业进行了严厉的财务专项核查，第一季度无中国企业实现境内上市。A股发行市场长达半年多的“空窗期”使得VC/PE机构IPO退出时间遥遥无期，而退出方式主要依赖IPO的机构们又该何去何从？值此时机，清科研究中心特推出《2013年中国VC/PE机构借壳上市专题研究报告》。报告就中国企业借壳上市发展历程、壳资源现状以及借壳上市存在的风险与问题进行了系统梳理，对借壳上市和IPO要求进行了横向比较，并对部分VC/PE机构通过被投项目借壳上市实现退出的案例进行了剖析，以期为陷入IPO退出困境的VC/PE机构探寻可供实际操作的退出机遇。为规范借壳上市，各资本市场相继提高借壳门槛（一）中国借壳上市是市场经济发展到一定阶段的产物，是非上市公司、企业转变管理机制，拓宽融资渠道的良好契机，是企业上市的一条捷径。中国借壳上市的有关规定由一系列规章组成，并根据借壳上市所处的不同时间环节而适用，现行借壳上市的监管标准贯穿于上市公司并购重组法规体系之中，构成有机联系的整体，而不是针对拟借壳上市主体而专门制定相关的规则。表1 中国借壳上市相关法律法规及规章规则　法律法规及规章规则发布机构发布时间并购重组相关要点法律法规《证券法》国务院2005.10.22修订修订后的《证券法》在并购重组方面进行了一系列改进：首先，降低了公司在融资门槛，拓宽了上市公司再融资渠道，引进了非公开发行方式；其次，强化了定向增发在并购重组中的作用。《公司法》国务院2005.10.27修订与修订前《公司法》相比，修订后的《公司法》在公司并购重组监管方面的立法精神发生了重要变化：突出了公司股东自治原则，减少了行政干预；设专节完善上市公司治理结构；为国有独资公司深入改革提供制度支持；废除了公司转投资比例限制；引入了中介机构弄虚作假将承担赔偿责任。行政规章《上市公司收购管理办法》证监会2006.05.17修订，后根据2008年8月27日中国证券监督管理委员会《关于修改〈上市公司收购管理办法〉第六十三条的决定》、2012年2月14日中国证券监督管理委员会令第77号《关于修改〈上市公司收购管理办法〉第六十二条及第六十三条的决定》修订2006年修订该《管理办法》的核心是根据《证券法》的调整，从原规定的收购人持股比例超过30%的须履行强制性全面要约义务，调整为仍需采取要约方式，但不强制收购人承担全部有意出售股份的收购义务。收购人在持股达到30%时，拟继续收购的，可以自行选择向公司所有股东发出收购其全部股份的全面要约，也可通过主动的部分要约方式取得公司控制权，从而大大降低了收购成本，有利于活跃繁荣并购活动的开展，推进资源优化配置。经过此次修订，我国要约收购规则从强制性要约走向主动性要约。修改后的详细条款为：第六十三条第二款修改为“根据前款第(一)项和第(三)项至第(七)项规定提出豁免申请的，中国证监会自收到符合规定的申请文件之日起10个工作日内未提出异议的，相关投资者可以向证券交易所和证券登记结算机构申请办理股份转让和过户登记手续；根据前款第(二)项规定，相关投资者在增持行为完成后3日内应当就股份增持情况做出公告，并向中国证监会提出豁免申请，中国证监会自收到符合规定的申请文件之日起10个工作日内做出是否予以豁免的决定。中国证监会不同意其以简易程序申请的，相关投资者应当按照本办法第六十二条的规定提出申请。”经过此次修改，大股东豁免要约收购的申请由事前调整到了事后，上市公司控股股东的增持行为将更具有灵活性。决定的修订主要集中在持股50％以上股东和30%以上股东增持时的信息披露要求，对原《管理办法》信息披露模糊的地方进行了进一步的明确。在原办法中，持股50％以上股东自由增持时达到上市公司发行股份的5％，需进行相关的信息披露，披露之后可以继续增持。考虑到这种披露方式易对股价造成较大影响，新的决定第二条最后一款增加相关要求，明确持股50％以上股东每自由增持达到1％的，次日需进行披露；自由增持达到2％的，当天及次日（披露当天）需暂停增持。关于持股30％以上股东的增持信批，明确该类股东每12个月增持不超过2％的，信息披露时点分别为首次增持时、增持达到1％时和增持完成之后。《上市公司重大资产重组管理办法》证监会2011.08.01修订此次修订主要涉及规范、引导借壳上市、完善发行股份购买资产的制度规定和支持并购重组配套融资三项内容。在规范、引导借壳上市方面，对监管范围，此次明确界定借壳上市是指，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个