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从当前股灾中学习大国崛起的智慧 赵 晓 2007 年 6 月 5 日上午 一场小型的股市危机（股灾）已经发生 尽管许多学者还在刻意回避问题的严重性（也许是善意），谆谆告诫投资者， 是市场趋势未变，政府是为大家好云云。然而，事实上，在过去五个交易日中， 一场股灾已经从天而降。假如政府“看得见的手”不果断出手的话，市场崩溃势 必继续，股市中期调整将无可避免，而股市危机可能引发的各种危机 （金融危机、 社会危机乃至政治危机，如同我们在亚洲金融危机中所看到的）将导致本来发展 形势十分良好、前景也十分良好的中国从各个层面马上进入一个“中期调整”时 期。 这显然是一个可怕的前景，是一个无论是市场政府，无论股民非股民都没有 赢家的暗淡结局。 在6月4 日的一篇文章中，我谈到，这一天是继 “5·30”股市大跌后又一 个让股民吐血的日子。这一天，股指在开盘稍有抬头后，即行跳水，上午还有一 些交易量，显示出多空搏击。然而，到了下午，大多数的股票几乎只有卖盘，根 本没有买盘，是股市中最悲惨的有价无市、无量下行的现象，显示出市场信心尽 失。当天沪市大盘狂跌幅度高达8.26%，沪市四天内跌去的市值高达22000亿人 民币，仅“6·4”一天跌去的市值达到一半。 截止到笔者撰文的“6·5”的上午，沪指当日又迭5.66%。也就是说，四天 半沪指已跌去872点，跌幅深达20%。如果从股市的下跌结构看，散户们所集中 持有的非指数成分股跌得最惨，许多散户股票是连续五个跌停板，市值损失达4 1%，基本上回到了 2600点的位置。也就是说，所有在2600点以上入市的均陷入 到了亏损的境地。“全民炒股”中的全国股民一周之内变成了全国性的灾民，其 损失远胜过长江洪灾和中国的历次旱灾，其悲惨也远胜于普通自然灾害的人们。 许多人一辈子的积蓄正涣然冰释。 按国际上通常的说法，大盘跌去20%为“牛市转熊”，这意味着中国的牛市 已转入熊市阶段（时间多长未知）。与此同时，国际上通常还认为，股市在短时 间里下跌三分之一为“崩盘”。据此，众多的中国的散户们业已经历了一次鲜血 淋漓、终生难忘的崩盘，而经济发展良好的中国刚刚经历了一次小型的股市危机 （或者广义上的金融危机）的突袭。 除了磨刀霍霍正热身等待进场喋血的QFII们外，这样的惨跌恐怕是国内的任 何利益一方都不情愿看到的情景。但它居然发生了，而且还有可能继续恶化…… 让我们撇开股灾的损失，并且暂时撇开中国股民百姓因此而遭受的伤痛，来 对这次的股灾的演作一些分析，希望从中总结并学到些东西，为中国崛起找到镜 鉴，寻求智慧。 信心崩溃导致市场崩溃：当前中国股灾的原因分析 首先，我们要分析的是，为什么市场形势会如此失去控制，急转直下？ 截止到昨天夜晚，还有许多朋友在向我打听这样或那样的消息，尤其是打听 政府的政策意愿和动态。呵呵，朋友们眼睛向上，紧盯政府是没有错的。因为实 践证明，迄今为止，在资本市场方面中国离真正的市场经济还相距遥远，中国股 市仍然是个“政策市”，了解政策动向至关重要（股市中长期流行的一句话就是 要“听党的话，跟政府走”）。然而，在非正常时期，其实打听政策的意义要小 得多，因为如果市场对政府的信心丧失，政府就会失控，市场的形势将由市场自 身的力量来主导。“6·4”那日，三大证券报发表文章，政府开始向市场扮笑脸， 然而市场已不相信政府的诚意，崩溃之势反而更加加剧。 何以如此？笔者曾一再强调，现代资本市场是超越会计概念的生存与运行方 式，心理因素常常决定资金运作，从而引发非理性的上涨下落。这一次的中国牛 市由信心引发，又由于信心崩溃而崩溃。其情其景，几乎完全是亚洲金融危机的 缩小版。 1997年，笔者曾在北大潜心研究亚洲金融危机的教训，担心的就是有朝一日 中国经济强大后也会落入亚洲的陷阱（参见笔者与杨帆合写《亚洲金融危机：中 国的挑战》一书）。对于金融危机的研究，经济学界一开始多认定是宏观经济面 有问题（这种思想被称为第一代货币危机模型或理论）。后来，经济学家们更多 关注微观层面尤其是公司道德风险与金融危机的关系，即认定金融危机的发生可 能与许多公司不道德行为有关，比如说大量银行资金成为呆坏帐或资金违规入市 等，这被称之为第二代货币危机模型或理论。然而，这些研究在解释亚洲金融时 都显得苍白无力。因为从亚洲金融危机的研究不难发现，金融危机中的香港和新 加坡的宏观经济面相当良好，在华裔经济学家刘遵义的宏观计量分析中，两地的 宏观综合得分几乎为满分，而