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公司金融 Corporate Finance 股票期权与管理层收购的 财务功能与现实选择 文/伍中信 陈对 量借贷，收购企业股权，从而 企业治理。其中资本结构 （包括股权 实现产权重组。 结构）是财务治理结构的基础，而激 财务治理是公司治理的 励与约束是财务治理结构的内核。在 核心。财务治理是一组联系 此基础上我们对MBO和ESO进行了分 各相关利益主体的正式和非 析比较： 正式关系的制度安排和结构 1.改善公司 （财务）治理结 关系网络，通过这种制度安 构的路径和侧重点不同。MBO主要 排达到公司产权关系及相关 是从改善资本 （股权）结构的角度 利益主体之间的权利、责任 来达到改善公司治理结构的目的。 中国国有企业改革和国有资产管 和利益的互相制衡，实现效率和公平 公司治理结构中委托代理结构是最 理体制改革已深入到产权层面。企业 的合理统一。 关键的问题。管理层收购后使企业 产权主体不明等问题已严重阻碍国有 MBO和ESO的实施有利于明确企 的管理者和所有者合二为一，解决了 企业改革的深化，目前我国的产权改 业财务治理的主体，既包括股东会、 内部的委托代理关系问题，同时也是 革在股份制的基础上正在实验多种形 董事会、监事会、经理层和债权人等 减少行政股权，进而解决国有企业中 式，如国有股减持、股票期权制、管 财务治理的主体。通过MBO企业的管 产权主体虚置问题的一条有效途径。 理层收购、职工持股等。 理层和所有者合二为一，确立了管理 ESO主要是从激励方式的角度来达到 层的财务治理主体地位，有效解决了 改善公司（财务）治理结构的目的，通 ESO和MBO的治理结构基础 国有企业中产权主体虚置问题。同 过股票期权将经理人的报酬与公司业 在多数情况下，股票期权制是 样，通过实施ESO激励，使经理层的 绩相联系，明确各产权主体的责权 指经理人股票期权 （ESO），即企业与 财务治理主体地位更加真实有效。 利。尤其是通过确认人力资本的产 经理人员签订合同时，授予经理人员 企业财务治理的财权安排从两 权，进而激励其发挥经营的积极性。 未来以合同所约定的价格购买一定 个方面影响企业治理，其一是形成 从改善公司 （财务）治理结构的 数量公司普通股的选择权。管理收购 特定的财务结构（或资本结构），从结 角度，MBO同样具有激励约束的功能， (MBO)是指管理层和收购伙伴投入基 构上影响企业治理；其二是形成一种 而ESO则同样具有通过改善资本 （股 础权益资金，以企业资产做抵押，大 财务激励与约束机制，从制度上影响 权）结构调整治理结构的功能，只是 64 经济导刊 2005年5期 它主要从增量改变股权结构，而MBO理人员时常需要就公司的经营管理以 3.有利于经理人员目标与企业 从存量的此消彼长中改变股权结构， 及战略发展等问题进行决策，诸如公 目标的一致性。企业财务目标主要有 因而更直接、更有效。 司并购、公司重组以及长期投资等。 两种主流观点：股东财富最大化和企 2.对经理人员的激励约束程度 这些给公司带来的影响往往是长期 业价值最大化。由于现有的股东与经 不同。从激励的角度来看，MBO中所 的，效果要在三五年、甚至上十年后 理人员之间是一种委托代理关系，经 有者和经营者的目标函数一致，相 才会体现在公司的财务报表上。