锦标赛制度下基金经理人风险调整行为.pdfVIP

锦标赛制度下 基金经理人风险调整行为：l： 一文 l张 婷 【关键词】 证券投资基金，锦标赛制度，业绩排名，风险调整 的新资金流入，这就为基金经理创造了一个 锦标的环境。Kempf和 Ruenzi 2008 则认 为年终时管理层根据业绩表现决定关乎基金 经理切身利益的薪酬问题。 基金经理职业发展是锦标赛行为的第三 个原因。最终如果基金排名靠前，他们的基 金会被投放更多的广告资金，提升自身的品 牌和价值，他们还可能会被升职 ；反之他们 将不会受到任何惩罚。在这样的形势下，基 金经理的最优决策就是根据暂时的业绩调整 投资组合的风险水平，从而确保自己在年底 在劳动力市场上，相对评估的一个很重 锦标赛行为产生的原因及影响 占据领先的位置。 要的方法是锦标制度。锦标制度下，每个代 理人的所得依赖于他在所有代理人中间的排 锦标赛行为产生的原因 锦标赛行为的影响 名，而与他的绝对表现没有关系，这方面最 Browneta1． 1996 认为锦标赛行为是 Bagnoli和 Watts 2000 认为，出于基 早是由Lazear和Rosen 1981 提出的，并 基于资产组合波动性的加大能给失败的经理 金经理人 “自利性”动机的风险调整行为是 由Green和 Stokey 1983 以及Nalebuff 一 次业绩反转、挽回排名机会的预期。尽管 基于业绩排名的需要而非证券的基本价值的 和 Stiglitz 1983 进一步发展。 高的波动性也存在着使得整年业绩更糟糕的 目的来调整投资组合的，这迫使他们放弃最 近年来锦标制度的研究范围正在不断扩 可能性，但由于基金行业本身存在的锦标特 优的投资组合，损害了投资者的利益，有悖 展，其中在金融领域内，1996年基金业的锦 性伴随着申购与业绩之间的非对称性，失败 于市场效率原则。Shleifer和Vishny 1997 标 赛行 为被提 出 Brown，Harlow和 的经理不用为风险的提高带来赎回压力而担 也证明基于业绩的套利是违反市场效率原则 Starks，1996 ，继而受到了广泛的关注。基 心。Goriaev．Palomino和Prat 2001J表 的，并非完全有效的，特别是在一些极端情 金的锦标赛行为被定义为开放式基金，在行 明基金由于排名的 目标会产生风险奖励。因 况下并不能使证券价格回归基本价值。James 业中一般都会根据 自身的业绩被编人排名， 此我们认为基金制度设计是锦标赛行为的第 和Isaac 2000 指出锦标赛模型对妨碍资本 这一排名对基金经理的行为产生影响，排名 一 个原因。 市场上合理价格的形成具有明确而又破坏性 靠前者和靠后者都可能会采取各种措施来提 基金经理收入水平是锦标赛行为的第二 的影响，产生误导的价格，这种影响会带来 升或维持自己的名次以达到吸引资产流入的 个原因。Chen和Pennacchi， 2005 认为 资本资源分配不当，甚至导致随后的不良的 目的 Browneta1．，1996 。 基金经理的收入水平取决于他能给基金带来 宏观经济的影响。Goriaev、Palomino和 +本文受上海财经大学研究生科研创新基金项 目 CXdJ一2009—324 资助。 30 经济导刊 2010／05 金 融 Prat 2001 证明业绩锦标赛提高了基金经 金会比年中业绩较差的基金更有可能选择风 研究结果差异性的原因，并指出这是源于基 理的整体风险，使得调整期的风险水平大干 险较大的投资组合。刘华芳等 2006 和周 金个体每日收益之间的协相关性。Goriaev， 平稳期。 永峰等 2008 表明排名领先的投资组合管 Nijman和Werker 2005 依然采用Brown 理人更愿意采取低风险策略并保持到考评期 etal_ 1996 的方法以及基金月度收益数据， 结束或排名领先丧失。 把研究区间扩展，即使对收益之间相关性的 基金锦标赛行为的表现 显著性水平做了更改，也并不存在输方增加 收益标准差。 锦标赛行为研究的发展 输家的调整策略 Browneta1． 1996 表明随着基金业的 Taylor 2003 对Browneta1． 1996 Browneta1． 1996 通过对累积收益率 发展以及投资者对基金业绩理解的深入基金 的模型进行了理论上的扩展，建立了双重标 与风险调整比率组成的2*2联立表的均匀概 经理人的锦标赛行为更为明显。Broihanne 准下的锦标赛模型。当选用外部基准时，赢 率分布的假设检验的研究发现，那些可能成 2005 表明这种现象在大型基金家族中尤 方经理会锁定他们的领先位置而输方经理会 为输家的投资组合经理比其他人更有可能改 其普遍。Cheneta1． 2005 认为