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基于股价的货币政策传导效应研究 　　内容摘要：随着资本市场的高速发展，货币政策的股价传导效应日益凸显。本文运用SVAR模型检验我国货币政策股价传导效应，发现货币政策对股价存在显著影响，但股价对实体经济的传导效果微弱，并提出了政策建议。 　　关键词：货币政策 股价传导 SVAR模型 　　我国近年来货币政策调控效果不佳，其主要原因在于货币政策传导渠道存在阻塞。随着股市逐步成熟，优化股价传导渠道成为提升货币政策传导效率的新途径。 　　20世纪30年代，国外学者开始激烈地讨论货币政策资产价格传导问题。虽然各国货币政策和市场环境存在差异，但是多数国外学者认为货币政策的资产价格传导渠道是有效的，这是市场经济体制和成熟的资本市场环境共同作用的结果。McCandless和Weber（麦坎德利斯和韦伯，1995）指出在发达国家中资产价格渠道的传导途径基本成立。国际货币基金组织（2000）指出财富效应随国家金融结构和资本市场发达程度递增。Mishkin（米什金，2001）认为货币政策会影响股价的波动，这种波动会传导到实体经济中。Robert（罗伯特，2004） 等指出在短期内资产价格的上升能够引起投资的增长。 　　多数国内学者认为货币政策对资产价格的影响是显著的，但是对资产价格波动能否传导到实体经济中存在质疑。早些年的研究表明我国的资产价格对实体经济的影响是微弱的，尤其是股价，但近两年有学者指出资产价格对实体经济的传导效果趋于显著，认为这是受中国资本市场逐渐走向成熟的影响，这也是我国货币政策资产价格传导渠道逐渐通畅的信号。 　　冯科（2010）认为货币供应量对股价有显著的正向影响，我国股市存在较弱的负向财富效应和投资效应。彭艳萍等（2011）认为我国货币政策的股市传导并不顺畅，在第一阶段，货币供应量能作用于股价，但是利率对股价的影响存在时滞，在第二阶段，股价对产出没有显著影响。姚婉婷（2013）认为股价波动可以反映到实体经济中，但货币供应量对股价的作用不显著。中国人民银行与武汉分行联合课题组（2013）指出我国货币政策能够对资产价格产生一定的影响，并通过投资和消费间接的影响产出，并能显著影响通胀。 　　货币政策的股价传导效应理论分析 　　货币政策传导机制包括四个传导渠道：利率传导、信贷传导、资产价格传导和汇率传导。货币政策的股价传导效应主要包括：以托宾的q理论为代表的托宾q效应、以莫迪利安尼的生命周期理论为代表的财富效应、以伯南克的净值概念为代表资产负债表效应以及米什金提出的流动性效应。 　　（一）托宾q效应 　　Tobin（托宾，1969）提出货币政策会通过股价的变化作用于实体经济，其定义的q值是指企业的股票市值与资本的重置成本之比。如果q值大于1，说明与企业的市价相比，新厂房设备比较便宜，企业扩大生产规模可以获得更大的利润。当货币供应量（M）上升时，利率（i）下降，导致公众对股票的需求上升，使得股价（Pe）上升。高股价导致q值变大，进而导致拉升投资支出（I）和经济产出（Y）。托宾q效应的传导可以表述为：M↑→i↓→Pe↑→q↑→I↑→Y↑。 　　（二）财富效应 　　财富效应理论是以Modigliani的生命周期收入理论为基础的，Modigliani（莫迪利安尼，1963）认为消费支出由消费者的终生财富决定，股票包含在内。当股价（Pe）上升时，终生财富（W）也上升，公众的消费支出（C）增长，进而推动经济产出（Y）的增加。财富效应的传导可以表述为：M↑→i↓→Pe↑→W↑→C↑→Y↑。 　　（三）资产负债表效应 　　资产负债表效应是由于信用市场上的信息不对称问题产生的。由于信用市场上的信息不对称问题，借款人的净财富值成为可否获得贷款的关键。当借款人的净财富值减少时，能向贷款人提供的贷款抵押将会减少，在严重的资金困难下，发生逆向选择和道德风险问题趋向严重。这将导致信用市场上贷款者对借款人的信任度降低，放出的贷款减少，从而导致借款人企业投资和产出下降（徐慧贤，2008）。例如，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供给（M）增加，利率（i）降低，股价（Pe）上升，企业净值（NCF）增加，财务状况得到改善，将降低道德风险和逆向选择（H），进而增加银行贷款（L），拉升企业投资（I）和产出（Y），传导过程可以表示为：M↑→i↓→Pe↑→NCF↑→H↓→L↑→I↑→Y↑。 　　（四）流动性效应 　　类似的，Mishkin（米什金，1976）提出由于市场中存在信息不对称问题，对消费者而言，金融资产比房屋、汽车等耐用品更容易变现，流动性更好。消费者会根据对未来经济水平的预期，调整所持有的流动性资产和非流动性资产的比例。当消费者看好未来的经济形势时，将降低持有金融资产的比例，更多地购买房屋、汽车等耐用品。即央行执行扩张的货币政策时，股