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关于有限套利的文献综述 　　【摘 要】本文从不完备市场、各种风险以及套利者自身的局限性三个角度，介绍了有限套利研究的研究进展，综合评析了有限套利的研究成果，从而对传统理论中关于理性套利者、无限头寸和套利瞬时性等观点提出质疑。最后指出了已有研究的不足和未来的研究方向。 　　【关键词】有限套利；不完备市场；噪音交易风险 　　一、引言 　　套利是现代金融学中最重要和最基本的概念之一，传统金融理论认为：如果存在套利机会，市场上具有大量的小套利者，在各种市场上每个套利者都拥有极小的头寸，因此可以消除错误定价，使得市价回归到基本价值，并且保持市场效率，最终使得市场套利机会消失。然而证券市场涌现出了许多有悖于标准金融理论的投资者异常行为及金融市场异象（Anomalies），例如股权溢价之谜和封闭式基金折价之谜。此时，现代金融理论已无法使用套利理论对其做出合理的解释。 　　随着行为金融的崛起，众多学者从行为金融的角度，对实际的套利进行了大量富有成效的研究。例如Shleifer和Vishny在1997年明确提出了“有限套利”（the limits of arbitrage）的概念，Barberis和Thaler（2003）认为行为金融理论依托的基础之一就是有限套利理论。[1-2]有限套利理论认为实际的套利与传统套利不同，在现实套利当中首先市场制度制约着套利者，其次套利者会遭遇各种风险，最后套利者本身也有其局限性，因此套利者可能遭受损失，甚至被强制清算，退出市场。 　　下面，对每一阶段每一类别的相关研究文献，分成理论和实证两方面，按照时间发展顺序进行简要评述。论文章节安排如下：第二部分讨论不完备市场对套利的阻碍作用；第三部分讨论各种风险对套利的限制；第四部分讨论套利者自身的局限导致套利的有限性；第五部分是全文对最近研究的总结，以及对未来研究方向的展望。 　　二、不完备市场 　　在实际的套利中，与标准金融的理想的假设相违背的市场不完备性会对其造成制约，例如不同质替代品、交易成本、借贷利差和卖空限制等。 　　（一）不同质替代品 　　套利机制作用是否有效，前提要看能否找到存在定价偏差或受噪音交易者潜在影响金融资产的近似替代品，否则套利就会演变成投机。对许多所谓衍生金融产品来说，如期货、期权，尽管套利需要的交易量很大，但替代品还是容易找到的，如SP500指数期货，该指数典型的卖价一般在构成该指数的股票组合的基本价值附近。而在大多数情况下，大量的证券没有替代组合，所以一旦由于某种原因他们出现定价偏差，套利者也无法进行无风险的对冲交易。这种由于没有完全替代品而充满风险的套利行为被行为金融学称为“风险套利”，这使套利对证券价格的“纠偏”作用受到很大限制。Wurgler和Zhuravskaya（2002）对加入SP指数的股票进行研究，发现市场存在明显的定价偏误。他们认为这是因为市场不存在完全的替代品，而且越难找到替代品，价格上升幅度越大。[3] 　　即使在本质上可以完全替代的证券，比如说，在任何条件下都支付同样红利收益的两种证券，按照套利者以一种证券可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，也不是完全意义上的替代。最为典型的孪生证券现象就是最好的证明，如皇家荷兰股票和壳牌股票（Froot和Dabora，1999）的股价，尽管两种股票代表的是同样的基本价值，但是在近20年来，按比例换算后的股价相同的时间非常有限。[4] 　　（二）卖空机制的限制 　　标准金融一般都假设允许卖空，但是长期以来理论界和实务界对于在证券市场上是否应该允许卖空存在很大的争议。在实际市场当中，即使是发达国家，卖空机制也存在种种限制。第一个限制是借股票需要费用，例如保证金。Gromb和Vayanos（2002）的研究表明杠杆约束会对套利者消除错误定价能力产生影响。[5] 　　D’Avolio（2002）发现虽然在一般情况下很多股票的借出费用在10到15个基本点，费用很低，但是在某些情况下（例如市场预期股市下跌时），保证金被极大地提高，以致套利者不能够借到股票。[6]在2010年2月24日的投票中，SEC以3比2的结果通过了一项新规，新规规定对单只股票在单个交易日内下跌10%或更多时的卖空行为予以了限制。 　　第二，如果客户要卖出证券或从在经纪人处开设的账户中提出证券，套利者就不得不立即从市场中买回他已卖空的证券，以轧平头寸。在证券市场流动性不好或大量持有该种证券的交易者试图“挤出”卖空证券套利者的条件下，套利者为购回证券所支付的代价就非常昂贵。Lamont 和Thaler （2003）以及 Lamont和Stein（2004）认为卖空机制限制了套利，这个因素在2000年股票市场泡沫起一个重要作用。[7-8] 　　第三，Barberis和Thaler（2003）认为卖