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资本流动、金融稳定与主权财富基金 　　摘 要：近年来，主权财富基金已成为世界经济和金融市场最重要的参与机构之一，其市场行为日益受到各国政府和公众的关注。与传统的外汇储备投资不同，主权财富基金以追求高风险、高回报为目标，因此面临着更大的投资风险。亚洲新兴主权财富基金主要来源于超额外汇储备，这些外汇储备是由央行购买的外汇形成的，这种性质决定了这些储备资产实际上是商业银行的对应负债。因此，主权财富基金对外投资所面临的风险，对于亚洲地区的金融体系稳定存在严重影响。更广义地看，亚洲新兴市场国家向主要资本输出的角色转变，提高了资本外流成为该地区金融不稳定直接因素的可能性，在风险防控上，可以考虑建立相应金融稳定基金。 　　关键词：外汇储备；主权财富基金；金融体系 　　中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2012（5）-0017-05 　　一、前言 　　亚洲金融危机以来，出于对危机的惧怕，亚洲各经济体纷纷干预外汇市场阻止本币升值，以换取大量美元外汇储备，导致地区外汇储备增长迅速（Aizenman and Lee，2005）。进入21世纪以来，国际油价持续大幅上涨，积累了大量石油美元，与此同时，美国财政赤字逐年扩大，使得石油输出国家和亚洲国家外汇储备规模不断扩大。此外，美国次贷危机后，美欧等国宽松的货币政策，进一步加剧了经济的失衡，大量资金流向中国等一些受危机影响较轻的经济体。正是在此基础上，这些国家纷纷利用超额储备成立主权财富基金，拓展储备投资渠道，以提高外汇储备投资收益水平。因此，近年来，主权财富基金得以迅速发展，并且规模日益庞大。截止2012年12月，全球主权财富基金的规模已达5.18万亿美元。主权财富基金逐渐成为各国政府广泛关注的焦点。 　　现有文献绝大多数从资本流入的角度讨论资本流动和国内金融稳定的关系。事实上，直到金融危机爆发，亚洲地区一直是资本净流入。金融危机后，亚洲地区转变成资本净流出，或更确切地说资本流入的突然逆转，这一转变凸显资本外流对金融稳定的影响，将破坏地区的金融体系。亚洲地区的政策制定者不应该仅将资本外流视作为一种潜在的对不稳定资本流入平的平衡，相反，应该认识到资本外流关系到国内的金融稳定。 　　因此，本文将主要研究主权财富基金的建立使得所在国将面临潜在金融风险，而理解这些风险的关键在于亚洲外汇储备对应于公共部门资产负债表的相应负债，这主要是因为亚洲外汇储备绝大多数是中央银行外汇市场干预的结果，而非来自其他收入来源。更具体地说，亚洲各国央行通常以政府债券购买私人部门的外汇。债券属于公共部门的负债，私人部门的资产。公共部门实际上是从包括国内金融机构在内的国内私人部门借入外汇，从而进行海外投资。因此，主权财富基金的管理不善最终将给国内金融机构带来风险。 　　二、亚洲外汇储备的性质及其对商业银行的影响 　　Hildenbrand（2007）认为，外汇储备的产生可分为两种形式：一种是政府预算盈余、国有企业的利润，或是政府的其他净收入，典型例子如沙特阿拉伯等产油国；另一种则是经常账户盈余或资本流入情况下，中央银行对外汇市场的干预所形成的，典型例子是中国中央银行的外汇购买。第一种形式称为财政储备，第二种则是中央银行储备。区分财政储备和中央银行储备的关键要根据公共部门的资产负债表。财政储备是净资产，在资产负债表上没有相应的负债项目。相比而言，中央银行储备则有债券或货币形式的相应负债。亚洲外汇储备的形成反映的是中央银行储备，因此存在相应负债。无论储备建立反映的是财政储备或是央行储备，体现的都是国际收支顺差，这有助于从概念上区分三种主要国际收支顺差：基于自然资源出口收益的资源型经常账户盈余、基于加工产品和服务出口的非资源型经常帐盈余以及国外资本流入导致的资本与金融账户盈余。亚洲的对外贸易顺差主要是第二种类型。 　　总体而言，亚洲外汇储备多数是中央银行购买外汇产生的，对商业银行的资产负债表产生影响。中央银行的外汇购买行为与商业银行的资产负债表间的联系，解释了主权财富基金投资活动产生的风险向国内金融体系的转移。 　　假设某中国国有企业A出口600亿美元，进口300亿美元，获得300亿美元的净资产，中国的国家净资产增加。A企业的资产负债表具体情况见表2，其中300亿美元为A企业的外汇资产。 　　假设A企业未将盈利用于海外投资，而是兑换成人民币存入中国某商业银行，这一交易将影响A企业与商业银行的资产负债表。 　　央行通过从商业银行购买300亿美元以增加其外汇储备资产。中国央行最初是以人民币购买美元，因此300亿美元的人民币扩大了发行货币基础，造成通货膨胀。中央银行通常尝试出售债券以冲销由货币基础扩张引发的通货膨胀。现假设，央行向商业银行出售冲销债券。实际上，央行已向银行借入美元，其资