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转融通后融资融券交易对我国股市的影响研究 　　【摘要】本文以转融通试点初期沪深两市的试点股为样本，以沪深300指数代替整体市场形势，通过基于多元回归模型和Granger因果关系检验，探究了转融通后我国融资融券交易对股市的影响，发现融资买空交易显著影响市场流动性水平，融资买空交易和融券卖空交易量都显著影响市场波动水平，而市场流动性水平也会对融券卖空交易产生影响。 　　【关键词】融资融券 卖空交易 买空交易 Granger检验 　　一、引言 　　所谓转融通业务，是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。2011年8月19日，证监会发布《转融通业务监督管理试行办法（草案）》，经过向社会公开征求意见，于2011年10月28日正式发布了《转融通业务监督管理试行办法》。 　　转融通制度的确立，扩大了融资融券的市场规模，更好的发挥了证券公司金融中介的职能。然而，由于中国市场机制的不完善，市场的有效性减弱，使得理性的投资者缺乏一定的投资依据。现阶段我国转融通业务刚刚推出。对转融通后融资融券交易对市场表现影响的研究比较缺乏，对二者关系的研究对投资者更合理的参与转融通业务以及探究转融通在未来对我国证券市场能发挥多大的作用很有帮助。因此，本文选取融资融券开展以来非常具有代表性的沪深300指数样本股为样本，通过观察样本融资融券额度与股价波动的关系，以探索在国内市场上，转融通业务的推出如何发挥其功能。 　　二、文献综述 　　近年来，国外学者对融资融券中的卖空交易机制进行了一系列研究，其中有一部分国外学者就卖空交易对股价波动的影响开展了大量的研究，发现卖空交易信息宣布后普遍股市价格会下跌。Angel（1997）将纽约股票交易所（NYSE）股票作为研究对象，研究股价的下跌是否与卖空交易有关，结果发现常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”效应是加剧市场波动的一个重要原因。Henry McKenzie（2006）利用1994年到2001年香港市场的数据进行研究，结果表明开展卖空交易会促进股票市场波动性的增大。Chang Yu（2007）同样利用香港股票市场的数据进行分析，通过研究股票累积超额收益率（CAR）在卖空条件在强化的条件下卖空约束对股票市场价格发现功能的影响，研究结果发现，约束卖空会使个股价格被高估。 　　而国内学者对融资融券交易与市场之间关系的研究更注重规范分析，得出的结论也普遍比较一致。王旻，廖士光，吴淑琨（2008）同样基于台湾证券市场，利用台湾证券市场上的融资融券交易数据，从市场的流动性与波动性两个角度探究融资融券交易对整个市场的冲击效应，结果表明，融资买空交易有助于提升整个市场的流动性水平，融券卖空交易对市场流动性水平没有显著性影响；融资买空交易和融券卖空交易并未显著影响整个市场的波动性水平。在融资融券正式开展后，李竞（2010）利用上海证券交易所的融资融券试点股作为样本，通过Granger检验因果关系检验，研究融资融券交易与股票市场表现关系，发现融资交易量与市场流动性水平互为因果关系；融券交易量对市场波动性的影响不显著，但市场波动性水平显著影响融券交易量。杨颖、张同纬（2012）基于最新的沪市融资融券交易数据以及上证180指数关系进行实证分析，通过Granger检验，Johnson检验和建立误差修正模型以及脉冲响应图的分析，发现融资融券余额的变动会引起股市波动，与股市波动之间存在着长期均衡关系以及误差修正机制。 　　三、转融通后融资融券对我国股市影响的实证分析 　　（一）研究假说 　　从图1和图2中可以看出，融资买入额和融券卖出量并没有非常明显的时间趋势和大的波动，这可能是由于市场还没有完全适应转融通所带来的变化，目前正处在一个调整的阶段，这点在融券量上体现的更为明显，转融券试点仅仅二个多月的时间，而本来我国市场卖空机制就还不完善，因此融券量从图上反映出的信息抑制了波动。因此，本文提出假设一：转融通后融资融券依然可以提升股市流动性，扩大交易规模。 　　张锐（2006）认为融资融券会极大地提高股市的流动性，给资本市场带来新鲜活力。廖士光，杨朝军（2005）也同样提出融资融券的推出会显著增加股市的流动性，这正符合我国当初推出融资融券交易的初衷。从图1中也可以看到，在2月底转融通全面进入试点阶段后融资交易额有一个上升的趋势，因此，本文提出假设二：转融通后融资融券依然可以提升股市流动性，扩大交易规模。 　　（二）变量定义 　　1.融资买入额（RZ） 　　本文采用沪市和深市每日融资的买入额进行简单加总所得，在后面进行回归分析时，为了消除异方差的可能性进行了对数处理，记为RZ。 　　2.融券卖出量（RQ） 　　本文采用沪市和深市每日融券的卖出量进行简单加总所得，在后面