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券商股分化尚有时 　　不出市场预期，证券业前三季度业绩增速在金融板块中表现不俗，19家上市券商净利润合计为308亿元，同比增长55%，成为业绩增速最快的细分行业，业绩高增长的同时，还伴随着券商盈利结构的不断优化和业绩确定性的持续增强。 　　2014年以来，券商业绩持续向好，这种改善的根本原因在于资本市场的市场化机遇，直接融资比例提升带来市场层次的改进和规模的扩张，监管思路的转型带来业务管制的放开。在此过程中，券商的业务内涵不断丰富，净资本和负债能力快速提升，财务杠杆有望从目前的3倍提升至8-10倍，行业的ROE也将伴随净利率和杠杆水平的提高持续提升至20%。 　　从投资的角度看，年初至今券商股的涨幅落后于其他行业，但业绩增速却大幅领先，可见近期的上涨其实是市场对券商股的延迟看好，延迟的原因主要在于监管层对资本市场和证券业的变革政策姗姗来迟，这造成了前期市场认为本轮券商创新低于预期的错觉，但实际上，国务院新国九条和并购重组等资本市场顶层设计都具备明确的指导方向和极强的操作性，券商创新的基本面利好因素并未消失，客观地说，证监会前期一直把精力集中在新股发行改革、沪港通等制度设计层面，对券商业务创新的改革则停留在分工阶段，真正实质性推动开始于是6月底，市场普遍预期在12月以前仍有很多细则出台。 　　此外，市场从7月份以来才对券商股有所偏爱，而且此轮券商补涨行情也是在前三季度业绩释放后才出现的，这表明市场开始逐渐认可券商股业务创新和经营模式的改善，因此，在年底各项具体政策落地后，券商新业务如新三板、资产证券化等真正进入可操作阶段，盈利结构进一步优化后，市场将更加认可券商股的成长性。 　　创新促业绩增长 　　三季报已落下帷幕，证券业前三季度整体业绩高速增长。19家上市券商1-9月实现净利润308亿元，同比增长55%，财务杠杆快速增加0.82倍至3.59倍，管理费用率则下降2.01个百分点，为47.3%，三者结合推动前三季度ROE提升至6.7%，同比增加1.66个百分点。 　　从收入结构上看，营业收入和净利润结构持续优化，交易所业务尤其是经纪业务占比进一步下降，投行、信用业务占比提升显著。经纪业务的营业收入占比由2013年的43%下降至前三季度的33%，投行业务收入占比由9.5%提升至11.5%，利息净收入由13.8%上升至14.3%，自有资金投资收益占比由21.9%上升至29.6%，且以固定收益投资为主，权益类投资下降非常明显。 　　从业绩弹性看，区域性中小券商显著大于大型综合券商。区域性中小型券商如国元证券、西南证券、东吴证券等的增速高于大型券商如海通证券、广发证券等，主要是因为在创新初级阶段，中小型券商能够通过加杠杆、挖掘区域优势资源等举措使新业务快速放量，尤其是信用类业务、投行业务，以此带动业绩的高增长。 　　三季报的靓丽业绩显示了创新政策在券商业绩中的推动作用，未来证券业创新的看点和加杠杆的空间究竟还有多大，这正是当前市场非常关注的核心问题。 　　目前，监管层正抓紧落实创新15条的意见，未来会有很多具体的创新政策出台，但具体的细则不是重点，真正重点的是监管的转变给券商行业的发展带来了切实的发展机遇，创造了宽松的政策环境。9月份以来，关于资产证券化、并购重组的政策逐渐出台，还有柜台市场、资产管理业务、收益凭证的试点情况也在逐步推进。可以说，券商行业已经进入了创新政策全面落实期的阶段，它将是券商未来发展的全新亮点。 　　根据创新15条意见的分工，长江证券认为，12月前的政策主要包括以下几方面：1.互联网券商和账户体系的建设，主要是账户体系的细则；2.自贸区里证券发展支持的一些具体意见，上海市已出台了配套意见，但证监会的方案尚未出台；3.衍生品柜台交易，包括股票收益权互换、场外期权试点细则，金融衍生品业务试点的交易规则和风险管理指引；4.券商的风险管理体系，即提高券商杠杆水平。风险指标的管理办法将修订，净资本等不太科学的指标也需要修改，比如券商对经纪子公司的投资都是百分之百剔除的，对房地产投资也是百分之百计提，但问题的核心点是如何提高券商的负债杠杆，因为现有的金融管理条例仅能够支撑6倍的杠杆，具体提高方法如收益凭证业务的扩大、短期公司债，未来可能还包括可以和央行协商允许公司发行金融债或者提高券商的短融期限；5.资产管理业务创新办法的出台，拓宽投资范围，可以投资股权、债权等收益权，实行备案制，实行跨市场的资产投资，允许实现多元化的投资策略和推出差异化的产品；6.券商柜台业务，私募产品的报价系统、如何对接、相关的业务细则和全面试点的情况，根据证监会主席助理张育军10月在武汉的讲话，其对新三板、券商自身的柜台市场的发展及券商自主创新予以期待，对券商的资本渠道和杠杆的进一步放开予以鼓励，使得券商在资本市场的创新中更好地发挥