投资者情绪、股利政策与公司价值研究.pdfVIP

第９卷　 第２期 南京 审计 学院学报 Ｖｏｌ．９，Ｎｏ． ２ ２０１２ ３ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｎａｎｊｉｎｇ Ａｕｄｉｔ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｍａｒ． ２０１２ 年 月 ， 企业管理 投资者情绪、股利政策与公司价值研究 １ ２ 张继袖 ，陆宇建 （ 北京交通大学 中国产业安全研究中心，北京 ； 南开大学 商学院，天津 ） １． 　 １００４４４ ２． 　 ３０００７１ ［摘 要］基于行为金融学背景对股利政策的信号传递作用进行的研究发现，在不同的投资者情绪条件下，股　 利政策信号传递的效应存在差异。在股市上涨时期，不同股利政策对投资者的投资决策的影响几乎没有显著差 异；在股市下跌时期，现金股利成为投资者获得收益的主要来源，因此发放现金股利的公司受到市场追捧。因此， 上市公司股利政策制定不仅要考虑自身情况，还需要考虑市场情绪。 ［关键词］投资者情绪；股利政策；上市公司价值；股利行为；行为金融学；股利信号假说；现代资本结构理论 ［中图分类号］Ｆ２７６．６　 　 ［文献标识码］Ａ　 　 ［文章编号］１６７２ ８７５０（２０１２）０２ ００２９ ０８ １９５６ Ｌｉｎｔｎｅｒ 从 年 对股利行为的开创性研究开始，对这一问题的研究已有五十余年的历史，期间 各种理论研究和实证研究成果层出不穷。对于股利政策如何影响公司价值问题，包括“在手之鸟”理 论、追随者效应理论、股利信号理论、代理成本理论等海外成熟市场中的经验理论都给出了各自的解 释，其中信号理论和代理理论比较突出。 股利信号假说也称为股利信息内涵假说。公司管理层与外部投资者之间存在信息不对称，前者 占有更多的内部信息，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。对投资者 来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的信号。稳定的股利支付率可以使投资者形成对公 司未来盈利能力与现金流量的乐观预期，这样，上市公司可以通过选择较高的派现向市场传递好 消息。 现代资本结构理论是由莫迪格兰尼（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）和米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）两位教授 １９５８年创立的，后人将 他们所创立的这一理论称为ＭＭ理论。ＭＭ理论认为，在没有所得税的情况下，公司的价值只取决于 营业利润，而与负债的多少没有关系；在考虑有所得税的情况下，有负债公司的价值等于无负债公司 的价值加上税负的价值。 理论有一个重要的假设是经营者与股东的利益完全一致。而代理成本 ＭＭ 假说放松了这一假设，认为二者之间存在利益冲突。该学派认为，股利的支付既能降低代理成本又会 增加交易成本，确定公司股利发放率时需要权衡这两种成本，以使总成本最小。 在中国，学者们发现上市公司的股利信号效果与国外市场存在不同之处。魏刚对我国上市公司 １９９７ 年度股利分配预案的市场反应进行实证分析，发现二级市场似乎比较欢迎送红股，如果公司派 ［收稿日期］ ２０１１ ０９ ２５ ［基金项目］国家自然科学基金（ ）；国家自然科学基金（ ）；中国博士后基金项目（第 批） ４９ ［作者简介］ １９７６ 张继袖（ — ），女，辽宁阜新人，北京交通大学中国产业安全研究中心博士后研究人员，宏源证券高级研究员，主 要研究方向为财务会计、资本市场和金融安全；陆宇建（１９７１— ），男，江苏南通人，南开大学商学院副教授，博士，主要研究方向为财 务会计。 · · ２９