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“中国金融业全面开放与金融安全”学术研讨会论文 股票权证定价研究 ——基于宝钢权证的经验 王灵敏 王安兴 (国泰基金管理有限公司上海财经大学金融学院) 摘要：本论文应用Black—Scholes公式和蒙特卡罗方法估价宝钢权证，比较不同输入参数对估价 结果的影响。通过对宝钢权证的实证研究发现： 1、在进行股权分置改革前后，宝钢股票价格收益率的波动率有显著变化，因此，在应用衍生产品 定价理论对权证(Warrant)进行估价时，会导致对权证价格的错误估价。 2、相对与蒙特卡罗方法，B—s模型定价对宝钢权证价值存在低估。因此，在对权证进行分析 时，必须注意方法的选择。方法选择不当，估价结果可能不可靠。 3、宝钢权证的理论计算价格与实际市场价格偏差较大的原因既可能有对宝钢权证波动率低估 的因素，也可能有市场投机交易的因素。此外，估价模型的选择因素也必须考虑。 4、文章最后根据影响理论模型计算的因素，进行了宝钢权证J，IBl上市后的走势分析和投资策 略建议，得出现实的运用意义。 关键词：权证定价Black—Scholes模型蒙特卡罗模型宝钢权证 JEL：C15；C63；G13 216 “中国金融业全面开放与金融安全”学术研讨会论文 股票权证定价研究 一、引言 过去的三十年来，金融衍生证券在全球范围内获得迅猛发展，衍生产品的定价、风险分析和在经 济与金融活动中的应用越来越引起国内外金融学家、数学家、金融机构和非金融机构的广泛重视。 为了对风险进行有效的管理，就必须对金融衍生证券进行正确的估价，如何确定金融衍生证券的公 平价格就成为一个重要问题。 权证(Warrant)是发行人与持有者之间的一种契约，权证持有人在约定的时间有权以约定的价 格买入一定数量的标的资产。标的资产通常是发行人拥有的资产，它可以是股票，也可以是一篮子 股票、指数、商品或其他衍生产品。我们这里仅仅讨论标的资产为股票的权证，权证发行人就是股票 所代表的公司法人。 期权是交易双方一买方和卖方签订的一种合约，它赋予购买者一种权利，但并不附加义务，使得 购买者有权在将来某个日期按照现在商定的价格购买或者出售商品。为此，期权购买者需要支付给 出售方一笔资金，称作期权价格。有权利按照合约价格购买期权标的资产的期权合约被称为买权 (看涨期权)。 权证与标的资产为股票的期权的主要差别是看涨期权的总供给为零(看涨期权的多头和空头数 量相等)，而权证的总供给通常是正的。股票的预期收益率不会因为看涨期权的创造，但是，权证供 给的创造，有可能影响股票的预期收益率。通常股票看涨期权的期限比较短，期限在一年以内比较 多，而权证(Warrant)的期限比较长，通常在一年以上。 在中国这样一个新兴的市场经济中，各种金融衍生产品还是新生事物，对它的理论研究和应用 研究还处于初级阶段，而中国证券市场又有许多独特特征，例如，关于股权分置的改革，就是罕见的 事件，宝钢权证在上市交易的两个月内，价格变化幅度也很大，需要理论研究来解释这些现象。因 此，对宝钢认股权证的分析，具有重要的理论意义和现实意义。 二、权证价格的影响因素和估价 和期权相似，权证的价值主要受以下因素影响： 1、标的股票价格 认购权证赋予持有人一个权利，有权在特定时间内(即有效期)，用特定价格(即履约价格)，购 人特定数量的标的股票。如果标的股票价格上升，认购权证的收益将上升，认购权证的价值将上升。 标的股票价格越高，认购证的价值亦越高。 认售权证赋予持有人一种权利，有权在特定时间内(即有效期)，用特定价格(即履约价格)，售 出特定数量的标的股票。如果标的股票价格上升，认售权证的收益将会下跌，认售权证的价值越低： 标的股票价格越高，认售权证的价值越低。 2、履约价格 履约价格高意味认购权证持有人预期收益较低，认购证的价值亦较低，履约价格越高，认购权证 价值越低。同时，高履约价格意味着认售权证持有人预期收益较高，认售权证价值亦较高，履约价格 越高，认售权证价值越高。 3、波动率