我国深圳中小板、创业板新股抑价研究——信息不对称理论检验.pdf

摘要 本文以深圳中小板、创业板的IPOs(首次公丌发行股票)为研究对象，试图 寻找影响其新股发行价格和抑价幅度的主要因素。理论方面，文章借鉴了杜俊涛 (2004)提出的净收益模型，该模型是以我国目前一级发行市场所采用的余额包 销制为前提，并在假定发行费用只包括承销费以及承销商比发行人更了解资本市 场的基础上，双方各自最优化收益的模型。模型认为发行抑价是在保证发行成功 的前提下使得发行人与承销商都能最大化自身利益的一种均衡状态；并进一步推 导出“在发行股数一定的情况下，最优发行价是承销费用比的减函数”以及“新 股抑价是承销费用比的增函数”。但杜俊涛只是用数学的方法证明了这两条推论， 并没有提供经济学意义上的解释。 实证方面，文章以2006年6月至2010年3月在深圳中小板或创业板上市的368 家上市公司为研究样本，结合其自身的分类统计信息和以往学者的研究理论，建 立了新股发行价和新股抑价(用调整初始收益率来衡量)的实证模型，并通过逐 步回归法获得了影响我国中小板、创业板上市公司新股发行价及抑价的影响因素。 回归结果表明，信息不对称理论对我国的新股抑价有较强的解释力。从理论意义 上来说，这两个模型验证了杜俊涛提出的两个推论，并提出了经济学意义上的解 释：承销费用比是反映承销商议价能力或相对地位的一个指标；该指标越高，承 销商越有话语权。在余额包销的制度假定下，承销商不仅要获取承销劳务费，还 更关注包销带来的自营收益。因此，承销商有动力利用它的信息占优优势来压低 发行价格，以获取较高的初始调整收益率。在新股抑价模型中，本文打破了以往 学者线性模型的传统，将流通股数对数的平方项引入到模型中，得出规模对调整 初始收益率的负面影响将随着流通股规模的增大而减弱，同时也回答了目前市场 上投资者都很关心的一个问题：申购创业板的新股是否存在超额收益?本文的研 究结果不支持这一观点。另外，通过对两个实证模型的比较，可以发现，相对于 发行价模型，抑价模型在受反映公司内在价值变量和市场氛围变量影响的同时， 受市场的系统性因素影响更大。 关键词：深圳中小板创业板新股抑价信息不对称 中图分类号：F06 Abstract ourselvesontheIPOs(Initial this concentrated First，inpaper，we andMedium—sized Pulic theShenzhenSME(Small Enterprise) Offerings)of theoretical tofind andthe Market)Boards，trying GEM(GrowthEnterprise and factors theIPO and empirical influencingprice firmcommitment ontheseveral the firstlymade，including assumptions asthe contractbetweentheissuerandthe only underwriter，commission IPO andthattheunderwriterhasabetter