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不对称信息下的基于资产链的定价研究1 王飞 宁同科 (上海师范大学数理学院上海200234) 内容提要：本文研究了在不对称信息条件下，基于资产链的资产定价问题，获得了均衡资产价格表达式。 通过均衡价格表达式可以得到基于资产链的定价，可以减少均衡价格的波动性。 关键词：不对称信息资产链均衡价格 一、 引言 在 组合理论到资产定价模型的跨跃，开创了资产定价的里程碑。CAPM模型是现代投资与理财的理论基石之一， 其核心是在市场均衡状态下资产的价格与系统风险有关，即收益率与风险成正比。由于CAPM模型的前提假 设过于苛刻，金融经济学家围绕放松限制进行了大量的尝试， 提出了许多改进的CAPM模型：EBlack[5】 纳入到了随机贴现因子的一般框架中，建立了完整的贴现因子理论体系，并把资产定价理论统一纳入到预期 消费效用最大化的随机贴现因子理论框架之中。这些定价理论是从投资者优化问题出发，得到优化问题的一 阶条件，然后利用市场出清给出金融资产的均衡价格，这种定价方法属于均衡定价方法。 资产定价理论的另一主线是围绕E 权定价B．S模型，这种在无套利思想下的定价是一种相对的定价方法。 这一阶段的资产价格的理论是基于个体理性和有效市场两个基础上得到的，形成了完美而严密的理论体 系。但是自20世纪80年代以来，金融学遇到了许多现行理论不能解释的金融现象，称之为金融异象。诸如： 规模效应，惯性效应和反转效应，价值效应等。对这种异常现象可以参见G 关于异象和市场效率的评论。 金融经济学家为解释这些异常现象进行了不懈的努力，形成了不同的研究领域，如以揭示投资者非理性 行为对资产定价的影响为宗旨的行为金融：以打开资产价格形成过程黑箱为目的的市场微观结构理论：以公 司治理结构为出发点研究公司绩效的公司金融研究。到目前为止，针对这些异象的研究，业界尚处于对各种 异象的单独确认和分别解释状态，尚未形成一套系统完整地理论体系。 吴冲锋[17】从金融资产产生的源头出发，提出“基于资产链的资产定价理论”。文章指出：金融市场在金 融创新的推动下不断发展和深化，资产的表现形态随着金融创新发生变化，形成一个资产变化链。资产从用 于生产经营中的实业资产(例如股东权益)发展到可交易的资本资产(例如股票资产等)；再从资本资产发展 到金融衍生资产。伴随着资产形态的演变，资产的相关价值也在不断的转移或者演化，形成金融市场中错综 复杂的资产变化链及其价值变化链，提出了资本资产定价理论的新方法，为建立较为统一的资产定价理论奠 定了基础。 问题，获得了均衡的价格表达式，从均衡价格中可以看到，考虑了资产链的影响后，均衡价格的波动性减弱 了。 政编码：200234。电子信箱：tkning@shnu．e．du．cn 86 文章安捧如下，第一部分简单介绍资产链理论，获得资产的收益率分解；第三部分讨论了基于资产链的 不对称信息定价，获得了均衡价格，第三部分是结论。 二、 资产收益率的分解 假设2-I：公司的权益价值与股票的股份多少无关，即对股份的任意拆分或合并不会影响公司的权益价值。 命题2-I：在假设2-I下，股票价格尸、每股股票的账面价值曰以及市净率Q6满足， P=砚×B (1) 并且1％和曰无关。 时刻的净资产收益率。 的收益率。 为了得到资产的收益率分解，我们考察资产价格B的相对变化(即资产的收益率n)。对方程(1)两边微分， 则 dR=dQb×B十Qb×dB+D(△)，(2) 鲁=d轨×≯B+Q6×下dB+。(△)． (3) 用瞎示资产在t到￡4-△亡的收益，将Q6=詈带入方程(3)，得到在不派发股利并且股本也不发生变化时 的资产收益率 n=舭t+等， ㈣ 方程(4)右边第一项RDet取决于上市公司的业绩，