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基于三方博弈的投资者利益保护研究1 徐慧玲苏诚 (湖北经济学院金融学院，湖北武汉，430205) 摘要：本文构建了控股股东、中小股东和经理人员的三方博弈模型。通过求解各方决策的混合策略纳什均 衡，我们发现：为保护投资者利益，有效避免公司“内部人控制”和控股股东对中小股东利益的侵 占，应该增加对经理人员和控股股东违规操作的罚金，同时尽量降低中小股东监督和控股股东履行 职责的成本；经理人员工资的降低会促成其追求自身利益最大化动机；对于不同的上市公司而言， 控股股东持股比例越高，经理人员更倾向于维护公司利益。 关键词：公司治理；控股股东；博弈论；纳什均衡 一、引言 投资者利益保护程度直接关系到一国证券市场发展的广度和深度，是现代监管体系的重点，也是国际社 会关注的热点和难点问题。只有有效地保护投资者的利益，投资者才能广泛地参与证券市场，从而保证证券 市场的持续发展与整体经济的稳定繁荣。 利益侵占行为虽然有多种表现方式，但是其内在本质是一致的：都是享有剩余控制权的利益群体通过公 司行为实现其自身利益最大化而不是公司价值最大化。投资者的利益侵害来源于两个方面：由经理人员的道 德风险而导致公司股东利益的损失，这是公司股东与管理者之间的代理问题；控股股东的“隧道行为”对中 小股东利益的侵害，这是公司大股东与小股东之间的代理问题。按照委托一代理理论，企业问题的关键在 于委托人设计一套有激励意义的合约，以控制代理人的道德风险和逆向选择，从而增大代理效果和减少代理 纠正了我国上市公司原本扭曲的内部治理结构，对投资者的利益起到了很好的保护作用，但是并未消除我国 证券市场原本存在的各方利益差别，代理问题依旧存在。在股权分置时代，非流通股股东只有业绩损益而没 有股价差异，控股股东由于发行市场和流通市场的“天然壁垒”，只能侵占公司或集团内部资产，而在全流通 时代控股股东由原来的利益相关者成为资本市场的实际参与者，存在着大股东由原来对上市公司控制变成对 公司和二级市场双重控制的可能；股权分置改革改变了以往“…股独大”的局面，却在一定程度上导致了公 司股权的分散，使上市公司出现“内部人控制”和经理人卸责的可能性增大，也因此增加了代理费用。因此 对后股权分置时代投资者利益保护问题的研究仍然十分重要。 二、文献评述 投资者保护是公司治理的核心问题之一，也是公司治理要实现的基本目标。国外有关投资者保护理论按 照研究的深入，可以分为契约论、’法律论和公司治理理论。理论的发展越来越突出投资者保护的重要性。契 约论主要代表是Terbrook和Fi 合约，只要契约是完善的，并且执行契约的司法体系是有效的，投资者的各项权力就可以通过契约得以实现， 从法律体系的角度来研究投资者保护，主要观点是决定投资者保护水平差异的最重要因素在于法律体系，必 通法系和大陆法系在投资者保护上的差别主要在于司法原则的不同。公司治理理论主要是以两权分离理论、 市场发达、所有权结构分散、投资者保护较好。 国内对投资者保护的研究是从健全金融法规和严格执法、增强自身的金融意识等方面进行了阐述。蒋美 云、池雪平(2002)从立法内容与需承担法律责任两方面，对内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述的行 的补偿机制，为证券市场中各种违规行为的受害者提供一个“降落伞”，通过进一步完善法律法规，震慑目前 技术研究项目青年项目(项目编号：的共同资助，为课题阶段性研究成果。 365 为应开展投资者教育，社会公众也应该全面增强自身的金融意识与维权意识，保护自己的金融消费权益。用 博弈论分析投资者保护的大部分文献都是股权分置改革前的国有股减持的博弈分析：陈思雄(2002)以及戴芸、 阿克谢罗德总结的关于“重复博弈”中能够获得较好博弈结果的策略所：具有的五大特点的研究，对股权分置 对价方案的制定提出了建议。 虽然契约论、法律论和公司治理理论分别从契约关系、法律关系和公司治理结构角度来研究了投资者保 护问题，并且国内文献又分别在健全金融法规和严格执法、增强自身的金融意识等方面进行了补充，但大都 研究的是制度环境和公司治理等因素对投资者保护的影响，控股股东、中小股东和经理人员的三方之间行为 联动性和相互影响的研究并未得到足够重视。国内关于