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THEORETICAL RESEARCH T理论研究 股东－债权人冲突对企业投资 决策影响研究述评 ■ 童盼 陆正飞 ［提要］一般认为，股东－债权人冲突会引起资产替代与投资不足问题。这一领域的研究对我们理解和认 识上市公司在不同资本结构下的投资行为，进而完善公司治理和加强公司监管，具有理论指导意义。本文回 顾与评述了西方学术文献中有关股东-债权人冲突对企业投资决策影响的主要研究及其发现。 股东-债权人冲突对投资决策影响的研究起源于资本结构 值（股东与债权人财富之 的研究。Modigliani和Miller在1958年发表的文章掀起了资本 和）的经营决策却不能同 结构的大讨论。而他们的理论却不能解释实际中一些企业仍使 时最大化股东财富和债权 用较多权益资本融资的现象。后来的诸多学者致力于对此问题 人财富，即某一最大化股 的解释，他们提出的解释主要有：破产成本、股东-债权人冲 东财富的产品计划并不能 突、经理—股东冲突。于是，股东－债权人冲突带来的负债代 最大化债权人财富，或相 理成本作为对“资本结构之谜”的解释理论之一逐渐引起学者 反。他们用一个两阶段模 们的研究兴趣，但究竟这种冲突对资本结构的影响是否重要却 型考察了在阶段1具有两 一直让他们争论不休，这也就阻碍了对股东—债权人冲突影响 个互斥产品计划a和b的企 作者／童盼 投资决策问题的研究。 业的股东及债权人财富， 结果发现，在其他条件相同的情况下，收益不确定性较小的计 股东－债权人冲突影响 划a下的负债市场价值要高于计划b下的，而计划b下的股票 投资决策问题研究的兴起 市场价值则较高。如果债权人愿意向股东支付一定的津贴，以 促使其选择计划a，这样，股东将获得与计划b下一样多的财 20世纪70年代，西方学者开始了对股东－债权人冲突影 富，而债权人将比计划b获得更多。但如果债权人不愿意向股 响投资决策的研究。1972年，Fama和Miller在《财务理论》一 东支付一定的津贴，股东控制企业，计划a将被采用。但他们 书中首次讨论了这种影响。他们认为，当企业发行风险负债， 同时认为，股东与债权人之间的潜在冲突可能并不重要，因为 且不考虑股东与债权人之间的津贴支付时，能够最大化企业价 从总体上来说，增加企业市场价值的投资机会既会增加企业股 作者简介：陆正飞博士，北京大学光华管理学院教授、博士生导师，会计系主任。 童盼，北京大学光华管理学院会计系博士研究生。 54 54 中国注册会计师 2004年6月号 中国注册会计师 2004年6月号 理论研究 T 票的价值，又能增强企业履行债务的能力。 债券企业的经理有动力设计 Black和Scholes（1973）将期权的概念引入到企业价值的 那些对股东有利、但损害债权 研究中，把杠杆企业的股东看作是欧式看涨期权的持有者，而 人利益的经营策略和财务结 把债权人看作是向股东出售看涨期权的企业的拥有者。他们认 构。他们将股东与债权人之间 为，看涨期权的价值随着标的资产（企业）变异性的增大而增 的冲突归纳为四种来源：股利 加，因此，当其他条件不变时，投资项目的风险增加，企业的 支付④、求偿权稀释⑤、资产 变异性增大，看涨期权的价值（即股权价值）也增加。而风险 替代（asset substitution）以及 债券的价值等于企业价值和看涨期权价值之差，所以当投资项 投资不足。后两种也就是 目（企业）风险增加时，债权价值减少。