人民币汇率：坚定地升？或忽悠着升？.pdfVIP

维普资讯 人 民币汇率 ：坚定地升?或忽悠着升? 郑 辉 摘 要 ：本文主要讨论了汇改 以来的人民币汇率水平的决定机制，探讨 了其中的得失，论证 了引入适度浮动机制的必要性和紧迫性。 关键词：人民币汇率 货币篮子 汇率带 浮动机制 2005年7月人民币汇改以来．，人民币对美元汇率持续地单边升值，在历时近三年的时间段中，汇率 中 间价从2005年7月2213的8。1100升至2008年 4月 3013的6。9875~升值的步伐缓慢而坚定，周数据几 乎从未发生名义贬值。这种小步走的特征显示了中国人民银行汇率渐进改革的政策取向，在客观上也给出 口导向的贸易品生产部门以承受冲击的适应期 。 在此时间段的前半期，即2005年下半年和2006年全年，由于美国相对高利率及远期人民币相对温和 的升值预期 ，人民币资产收益率相对美元资产收益率的升水在0。68 至 3．04％间波动，在汇改之前涌入境 内赌一次性大幅升值的游资有回流境外的迹象，在此时间段的后半期，从2007年 1月始，上述升水从当年 初的2。62 一路上升到年末的 9。00％，至 2008年 3月底，更是到达了创纪录的 12．38 ，热钱涌入又因此 成为令中国人民银行等职能部门头痛的问题。客观上，国际资本所有者也享受了或正在享用史上少有的免 费盛宴，而收入还不高的中国人民正在为西方的高收入资本所有者发放着年均 1O 以上的投资收益补贴。 这个有些荒谬的结果可能是人民币渐进汇改政策的一个无奈的副产品。 一 、 从 BBC逻辑看人 民币汇改 刚性汇率引入部分弹性的逻辑思路大多为篮子汇率带爬行盯住，即所谓 BBC(BasketBandCraM)，中 国政府在一些不同的场合公开宣示了与BBC有明确关系的汇率管理逻辑。本文则尝试参照上述理论逻辑 与央行的言论和行为作一个简单的比对。 篮子(Basket)提示了汇率管理 目标是有效汇率 。它强调汇率与实际经济的联系，若有效汇率维持不 变，任何一对双边汇率可以浮动，从这个角度看，也算引入了汇率弹性。2005年 8月 1013，周小川行长在 中国人民银行上海总部揭牌仪式上宣布人民币的篮子构成与美元、欧元、13元和韩元有关，同时还要考虑新 加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、加拿大和泰国等国的汇率水平。他还说明，篮子构成要考虑到主 要贸易伙伴。也就是说 ，央行的汇率管理 目标明确为有效汇率水平。 由于汇率是一个资产变量，一般的调控都是高频的，否则会提供套利机会。因人民银行从未公布过相 关货币的权重 ，我们引入美元指数来替代某个商品篮子 ，通过讨论其与人民币汇率的关系，而不失一般性地 估测周小川的言论的信息含义，即人行如何参照货币篮子调控汇率。由于美元指数在一般意义上可以代替 美元的相对有效汇率，若人民币名义汇率与美元指数有明确的相关性 ，也就意味着人民币与除美元之外的 其他货币有相关性；倘若两者间有显著的相关性 ，即可在某种程度上推定人民币币值参照某个货币篮子决 定。表一为人民币汇率与美元指数13数据间的以每个月度计的相关系数，数据结果相当散漫，从一O。72到 +O。95，可以说没有明显的相关性。这个事实说明人民币汇率不按严格意义上的篮子盯住逻辑行事 (一般 Band要求以实时篮子加权的方式规则性地盯住某个有效汇率平价)，而是以相机行事的逻辑决定人民币的 汇价水平。换句话说，周小川行长的言论至少没有按某种程序严格执行，而只是择时参照。在稍长时段的 考察期，可以发现两者间相关性显著提高。在整个近三年的时间段，该相关系数高达 0。96。表二是几个长 时段的描述统计结果，从中可见，除了汇改初期 ，其余长时段内均显现了正相关性。这意味着人民币的汇价 水平长期与某个货币篮子挂钩 ；或者说，央行在长期充分关注了有效汇率意义下的汇价水平。从2007年7 月起，该相关性在每个月度内亦表现出持续为正的特点，从央行干预汇率市场的角度，一定程度上说明13常 操作引入了某种实时盯市规则。也可能因这种13趋明确的相关性，许多人士开始把人民币的快速升值解释 一 】6 一 维普资讯 为美元贬值的结果。 表 1 人