不完全合同_退出的激励平衡和控制权转移.pdf

第32 卷 第7 期 财经研究 Vol1 32 No1 7 2006 年7 月 Journal of Finance and Economics Jul1 2006 不完全合同、退出的激励平衡 和控制权转移 李金龙, 费方域, 谈 毅 (上海交通大学 安泰经济与管 学院, 上海 200052) :文章针对创业资本退出时控制权转移问题, 构建了基 不完全合同理论的分 析框架。首先,文章在合同完全和不完全两种情况下分析了创业投资中的相机控制, 得出 这种制度安排的根源在 投资双方的激励不平衡的结论; 其次, 文章分五种情况具体探讨 了控制权如何进行转移。 :创业资本; 退出;不完全合同; 激励平衡;控制权 :F8301 59 : : 10012 9952(2006)07O0134O10 、 在创业投资中, 创业资本家为了收回投资或及时终止创业投资项目,就需 要选择恰当的退出方式与时机,从而使退出总效用最大化。Bygrave和Tim2 mons(1992)计算了各种退出方式与投资净利润的关系,如表1所示。 1 平均投资额 平均退出价值 年平均回报率 退出方式 ( 美元) ( 美元) (%) IPO 2 035 036 12 585 880 4641 6 股份出售 1 720 349 3 859 077 1431 1 清算 1 984 068 92 500 - 971 8 最近, Pierre 和 rmin(2003) 应用排除分析法对创业企业的IPO、股份出 售和清算三种退出方式进行分析, 建立了竞争风险模型来决定退出方式; Cumming 和Jeffrey(2003) 的研究数据显示, 创业投资退出的有效方式取决于 企业的质量、资产的特性和创业投资的持续时间; 而Gilson 和Schelier(2003) 则从税收角度出发对不同的退出方式进行比较,得出的结论是在可转换优先 股条件下IPO 是效率最优的退出方式。 13 :李金龙( 1976- ), 男, 山东临沂人, 上海交通大学安泰经济与管 学院博士生; 费方域( 1948- ), 男, 上海人, 上海交通大学安泰经济与管 学院教授, 博士生导师; 谈 毅( 1974- ), 男, 江苏仪征人, 上海交通大学安泰经济与管 学院讲师。 # 134 # 李金龙、费方域、谈 毅:不完全合同、退出的激励平衡和控制权转移 上述文献在研究创业资本退出的过程中考虑到了各种因素, 比如风险、企 业质量、资产特征、税收等等。然而, 它们对退出过程中最关键的因素却缺乏 认识。事实上, 它们的研究大都忽视了有关退出的决策控制权。笔者认为,退 出方式之间的本质差别在于退出后由谁来管 企业, 也就是在不同退出条件 下的控制权转移问题。而创业资本家和企业家双方之间在这个问题上存在利 益冲突。比如, 在通过IPO 退出后, 企业家掌握企业控制权并且可通过证券 ¹ 市场继续融资, 可是创业资本家不能马上实现投资收益的变现 。另外,创业 资本家通过股份出售实现完全退出, 然而, 企业家会丧失对企业的控制权; 总 之,双方在退出决策上存在利益冲突。 近年来, 国外的文献研究开始关注退出过程中控制权问