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开放式基金规模变动对其投资行为的影响 张中杰 摘 要 ：本文考察 了2006年以前成立的 4O只开放式基金 的规模变动对其投资行为 的影响 。 我们发现当基金规模扩大后 ，较之增加投资组合 内股票的数 目，基金经理更愿意提高投资组合 的 持股比例。当资金流人后 ，大规模基金更快地分散投资组合 ；而大盘股基金更快地提高投资组合 的持股 比例 。本文的结论表明基金经理的投资能力是有 限的，因此他们倾 向于提高持股 比例 ，但 流动性约束迫使他们在一定程度上对投资组合进行分散化 。 关键词 ：基金规模 投资行为 基金业绩 引言 自2001年 9月 l1日中国第一只开放式基金——一华安创新证券投资基金获准发行以来，开放式基金的 数量在不断增加 ，规模也在不断扩大 。截止至 2009年 l2月 31日，我 国证券市场上 已发行基金共计 625 只，其 中开放式基金 590只，占绝对多数。规模最大的易方达价值成长基金 (代码 ：110010)，所管理 的资产 净值达到 325．66亿元人 民币。 开放式基金的一大特点是其规模会随着资金流动而发生变化。当新的资金流入 时，基金经理将如何进 行投资——是挖掘新的投资机会扩大股票篮子还是 “按 图索骥”提高投资组合的持股 比例?我们对 2006年 以前成立的4O只开放式基金 的投资行为进行 了实证研究，发现当基金规模扩张后 ，投资组合内股票的数 目 会增加 ，同时平均持股 比例也会提高，且后者的幅度要大于前者。本文的结论表明基金经理的投资能力是 有限的。寻找新的投资机会需要花费大量人力物力，因此基金经理倾 向于提高投资组合的持股 比例 。但流 动性约束迫使他们在一定程度上对投资组合进行分散化。本文的正文部分是这样安排 的：第一部分对相关 文献进行回顾 ；第二部分提 出研究假设并说 明数据来源；第三部分为实证分析 ，设定 回归模 型，并对实证结 果进行分析 ；第 四部分为结论和建议 。 一 、 相关文献 回顾 基金经理的投资能力一直是学术界和投资者感兴趣的话题 。实证研究大多表明，基金业绩并不存在持 续性 ，主动管理型基金平均而言并不能击败市场 。以国内市场为例 ，刘红忠 (2001)运用双向表方法和最小 二乘回归方法发现 ，在 1999年 9月 1日至2001年 3月 31日期间 内，封 闭式基金经过风险调整后 的月度 、 季度业绩均不具有持续性 。倪苏云 、肖辉 、吴冲锋 (2002)利用基于横截面 回归 的度量方法发现封 闭式基金 业绩不但不存在持续性 ，在某些时间段 内甚至 出现反转 。庄云志 、唐旭 (2004)采用 回归系数法 、绩效二分法 和动量检验法 ，对 22家封闭式基金从 1999年 12月 31日至 2003年 6月 27 日的业绩持续性进行 了实证研 究 ，发现基金业绩在短期 内不存在持续性 。另外 ，任杰 、陈权宝 (2007)，王思为 (2007)等人对开放式基金进 行了研究 ，发现总体而言开放式基金业绩也不具有持续性 。 Berk和 Green(2004)指 出，基金经理 的投资能力是有 限的，当基金规模 不断变大后 ，基金 经理投资 的边 际效率将会降低 ，从而削弱 了超额收益 。实证研究也表 明，基金规模并非越大越好 。Chen等人 (2004)发现 基金业绩与基金规模呈负相关关系 ，他们认为 ，大型基金面 临的流动性约束侵蚀 了基金的 回报 率。所谓流 动性约束是指基金大举 买入股票时会对价格产生冲击 ，从而提高基金 的持股成本 。 国内学者林坚等 (2002)分析 了2000年 8月前成立的 29只封闭式基金规模与业绩的关系 ，他们发现封 闭式基金业绩与规模的关系呈先降后升 的U 型 曲线 ，规模在 2O亿元 的基金表现最差 ，5亿元 的小基金和 3O亿元的大基金表现更好 。高士亮(2009)以我国2004年到2006年间的偏股型开放式基金为研究样本 ，检 验了基金规模 与费用、流动性和业绩之间的关系 。结果表 明，开放式基金规模 的增加在 引发基金费用规模 经济的同时，也会因降低基金流动性而损害基金业绩 ；基金规模和基金业绩之间存在着倒 U型 的非线性关 一 33 — 系。由此可见，基金业绩随着其规模扩大都会经历一个下降的过程，这从一个侧面证明