资产价格波动货币政策反应与实体经济牵扯.pdfVIP

二、资产价格影响宏观经济、金融的机制 资产价格影响宏观经济、金融主要通过三条渠道：一是家庭的财富效应。资产价格上升，增加了居民的 财富，促使其增加消费和投资。当财产性收入在居民收入来源中占的比重越高时，这种效应越显著。当资产 价格下跌时，也会抑制居民的消费和投资。二是托宾a效应。托宾q是指企业的市场价值与资本重置成本之 比。资产价格上升带来企业市场价值上升，一旦市场价值高于企业资本重置成本，并且上升速度快于重置成 本的上升速度，企业就会通过发行股票的方式进行低成本的融资来购置新设备，增加投资。三是资产负债表 效应。资产价格上涨，使得企业资产净值上升.资产负债表状况得到改善，从银行获得信贷的可得性增加，并 且资产价格上涨往往带来企业抵押物价值上升.促进企业获得外部性融资。当资产价格下跌时.企业资产负债 表恶化，抵押物价值下跌，信贷减少，企业投资减少。 Bemanke 和Gertler 用金融加速器机制，更好地诠释了资产价格和信用的交互作用对宏观经济、金融不 稳定的影响：由于信贷市场的信息不对称和市场的不完全，资产价格上涨对企业现金流和资产净值有正向冲 击.有利于企业获得信贷等外部融资，当企业用外部融资增加投资时，生产效益提高，或者对资产需求进一步 上升，又有利于推动资产价格上涨，进一步给企业现金流和资产净值带来正向冲击，这种资产价格和信用的 交互作用，对经济、金融的影响呈螺旋式放大。而一旦资产价格下跌，给企业现金流和资产净值带来负的冲 击，企业获得的信贷等外部融资立即减少.企业减少投资，生产效益下降，资产价格进一步下跌.企业的抵押 物价值下跌，银行坏账增加，信贷进一步紧缩，资产价格下跌给经济金融带来的紧缩效应也呈加速放大。 在美国1929－1933年大萧条、日本20世纪经济泡沫的破灭，以及此次国际金融危机中，这种金融加速 器效应得以体现。日本的主银行制度本来就使得企业和银行之间建立了很紧密的关系，企业融资主要依靠银 行贷款，在房地产泡沫破灭以前，房地产和资本市场价格不断走高，企业从银行获得贷款更加容易，信贷规 模快速上升，二者的交互作用把泡沫越吹越大。泡沫经济崩溃后，产生了大量的坏账，日本经济也因此一蹶 不振，导致了日本“失去的十年”。次贷危机前美国房地产价格上涨，一些以前不容易从银行获得贷款的资信 较差的居民，也可以很容易从银行获得次级住房抵押贷款。一方面因为银行看到房价在不断上涨.不用为抵押 物贬值问题发愁，就算借款人还不起贷款，房产的价值也足以抵补借款人未偿还的部分：另一方面因为房地 产价格上涨，伴随着良好的流动性，似乎也为借款人提供了还款的保证.即使资信不佳的借款人也不需要一直 偿还贷款，过段时间将房产转手卖掉，不仅能还清银行贷款，还可以从价差中赚一部分。房价与信贷交互作 用的机制已经决定了后续危机的严重程度。 三、货币政策对资产价格波动作出反应的困境和局限 如上所述，资产价格波动能带来宏观经济、金融的不稳定，而将控制一般物价水平的膨胀作为货币政 策的最终目标亦已得到最广泛的认可，如果货币政策能像应对通货膨胀那样应对资产价格波动，削弱资产价 格影响宏观经济、金融的作用机制.那么货币政策就能大大降低宏观经济、金融的风险，一些学者基于此点提 出了货币政策应对资产价格做出反应的主张，但这在理论上和实践操作中都存在种种困境和局限。 （一）传统通货膨胀与资产价格膨胀的目标不相容 Alchian和Klein认为资产价格是居民财富和今后支出贴现值的真实反映，资产价格上升导致居民财 富增加，居民会增加各期消费支出，从而带来消费物价指数的上升：资产价格上升也会导致居民住房等资产 支出更多，使福利下降，因此资产价格某种程度上预示了今后消费物价指数的变动趋势和居民对消费物价的 预期。通胀水平应该以消费物价指数和资产价格水平的加权平均值来加以表示，也就是货币政策应该对一个 充分考量了当期消费物价水平和资产价格的综合指数做出反应。Cecchett（i 2007）通过加权的方法，将2000～ 2006年美国房屋租金或房价纳入消费物价指数，算出的指数远高于同期平均CPI.但是随着所选取的房价指数 不断改变.得出的结果相差很大。操作实践中，各国央行若将资产价格直接纳入通货膨胀将会面临以下问题： 资产价格波动幅度往往较大，将其与消费物价指数加权平均后，会大大提高通货膨胀指标，货币政策针对其 做出反应也难以把握松紧力度。资产价格波动频率较高，货币政策操作如果过多考虑资产价格的波动，就需 要十分频繁地进行操作，这会直接损害中央银行信誉并破坏日常利率操作规则，让市场主体难以根据利率路 径来做出投资决策。资产价格波