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【金融讲坛】 CAPM的适用性及其修正： 一个文献综述 郭 静，李经路 （云南大学 会计学院，云南 昆明650091） 摘要：鉴于Sharp(1964)资本资产定价模型（CAPM）在资产定价上有失准确性的缺陷，后来的研究 试图从不同层面做出不懈的探索。首先以有效市场假说为基础论证了CAPM模型的不适用性， 其次基于投资者同质预期与否的假设，对CAPM的修正模型分别进行了评述，继而提出跨学派 综合视角研究CAPM理论，最后融合心理学、行为金融学、新古典金融学等理论对传统CAPM进 行全面系统的修正，以提高其适用性。 关键词：资产定价；定价模型；定价偏移；综合视角 文章编号：1003-4625（2015）02-0093-06 中图分类号：F830.59 文献标志码：A 一、引言 多，缺乏一个系统框架。基于此，本文对CAPM理论 [1] [2] [3] Sharp（1964）、Lintner(1965) 和Mossin(1966) 进行综述，以期梳理出现有研究脉络，总结出发展趋 [4] 在Markowitz（1952）的现代资产组合理论以及Fama 势。 [5]有效市场假说的基础上构建了一个在一般 （1965） 二、研究动态 均衡框架下基于理性预期假设的资本资产定价模型 （一）传统CAPM普适性的研究动态 （CAPM）。该模型以有效市场为前提，以严格的假 CAPM的使用性怎样？在资本市场比较完善的 设为条件，证实了资产风险与预期收益率之间精确 美国，其普适性仍存在争议。Borch(1969)[11]认为向 的线性关系，使风险资产价格的计量、估计成为可 上倾斜的均值方差曲线在不确定情况下是不连续 能。该模型一经提出就得到了广泛的认可。其实， 的，风险资产的效应函数是不存在的，收益与风险之 理论界存在着诸多不同类型的资产定价模型， 间的线性关系尚需验证。此外，Feldstein(1969)[12]指 [6]。Yi-Cheng [13] CAPM是最重要的模型(Ross, 2003) 出预期收益服从两参数概率分布时，Tobin（1958） Shih、Sheng-SyanChen(2014)[7]指出在过去的40年里 的关于风险厌恶者的标准方差曲线是向下凹的观点 CAPM一直都是众多资产定价模型的标尺，并且绝 有待考究，于是，学者们对传统CAPM提出了质疑， 大多数实证研究都用它来计算风险资产的回报和资 最有代表的例子是传统CAPM的创始人之一的Fa- 本成本。 ma(2003)[5]居然也认为传统CAPM不能解释股票回 自Sharp等的CAPM提出之后，Merton(1973)[8]、 报问题，其实，早在1981年Shiller[14]在实证研究中就 [9]] [10] Campbell(1993) 、Fama和French（2003) 等已经意 发现股票价格波动远远超过股利等因素波动所能解 识到传统CAPM① 存在严重的定价偏差，即风险资 释的范围。随之，Banz和Reinganum(1981)[15]发现公 产的价格与市场上的实际价格存在差异。针对该问 司规模对资产收益率的影响，小企业的收益率会更 题，学者从放松传统CAPM的假设入手展开了丰富 高而传统CAPM并未考虑该因素。同一年度中不同 研究，虽然一定程度上提升了CAPM定价结果与资 月份的β与投资收益的相关性也显著不同，Tinic和 产价值的拟合度，但逻辑上有凌乱之嫌，且分支繁 West(1984)[16]发