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人和商業(1387.HK) 股價大跌後估值具備吸引力 Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Bloomberg │ Reuters │ POEMS 1387.HK │1387.HK │1387.HK 行業：內地房地產 Phillip Securities Research 21 May, 2012 年報分析 評級：買入 收市價：0.395 目標價：0.490 研究員 陳耕 chengeng@ +8621107 投資概述 2012年以來人和商業的股價急劇下挫，目前交易價格較年初的開盤價格0.9港元跌幅接近65%，最低價格觸及0.29港元。我們認爲，公司股價的大幅下跌與其糟糕的2011年業績有直接關係，此外，因爲公司被調出MSCI指數成分股而被機構投資者拋售以及投資者對其賬務處理的質疑均對人和的股價構成巨大壓力。 2011年銀行信貸緊縮對人和的資産負債表産生直接影響，公司由淨現金（30億）變爲淨負債（52.6億）狀况，而公司現金則大幅下滑75.6%至人民幣21.5億元。展望2012年公司資産負債表的變化，我們認爲，2012年人和的經營權轉讓收入的不確定性較高，現金流將難以有效改善，這將導致其財務狀况日趨嚴峻。 根據管理層對2012年的審慎的展望，我們認爲人和在2012年將其發展重心放在目前在建的核心項目上以期産生充裕的現金流收入，而新開工項目建設投入將較爲有限。 我們預計，人和在2012和2013年的經營權轉讓收入分別達人民幣42.6億和50.2億，而租金收入則增長更爲顯著，將分別達人民幣5.3億和8.7億，從而公司在2012和2013年的總營業收入預計爲人民幣47.9億和58.9億元。而公司的核心利潤預計有顯著上升，分別達人民幣16.4億和18.9億，每股收益分別爲人民幣0.077和0.089元，相當于0.095和0.11港元。 人和股價的急劇下挫，反映了2011年公司糟糕的業績、資産負債表被削弱和投資者對其經營模式的質疑。我們認爲，目前的股價已經基本反映了上述幾個不利因素，股價估值已經具備相當吸引。儘管銷售不確定性較强，但我們認爲公司在兩個重點項目的發展存在著客觀的利好因素，下半年兩個項目開業將成爲重要的股價催化劑。我們給予人和“買入”評級，12個月目標價爲0.49港元，相當于4.5倍的2013年預期市盈率。 2011年業績令人失望 人和的2011年業績令人失望。儘管公司的收入和淨利潤均出現大幅度增長，但核心收益同比下滑85%至人民幣3.73億元。全年收入增長97%至人民幣22.4億，低于市場預期，主要原因是虎門項目的約30億元銷售額被取消。管理層對此的解釋是，銀行信貸問題以及公司打算轉售爲租的策略變化。我們該解釋表示難以理解，公司的現金流和盈利預期將受到負面影響。 儘管轉讓經營權收入未達預期，但地下商城出租收入猛增131%至人民幣3.57億。租金收入增加的主因是可出租面積上升顯著。2011年末，公司可出租面積大增357%至71.7萬平方米，其中2011年1月收購的42萬平方米的無錫項目貢獻租金收入1.92億元。除該項目外，公司的平均租金收入增加15.6%。 人和調整了會計標準幷重估了投資物業價值，從而使得入帳價值猛增。在我們看來，由于不繳納土地出讓金，地下商城只具有有限的轉讓權和經營權，因此不具備重估的條件。 圖1，收入來源比重圖示 來源，公司報告及輝立證券 資産負債表受到削弱 2011年末的資産負債表顯示，人和的賬面現金和有息債務變化迥异，導致公司由淨現金（30億）變爲淨負債（52.6億）狀况。2011年末的總債務較2010年末增加16億至74.1億元，而公司現金則大幅下滑75.6%至人民幣21.5億元。2011年銀行信貸緊縮對人和的資産負債表産生的影響顯而易見。儘管如此，人和的淨負債權益率保持在25%，仍處于偏低水平，而應收賬款也得到改善。人和的資産負債表的質量和穩定性受到削弱，但仍處于可控水平。 展望2012年公司資産負債表的變化，我們認爲，2012年人和的經營權轉讓收入的不確定性較高，現金流將難以有效改善，這將導致其財務狀况日趨嚴峻。而人和商業的業務模式容易受到信貸緊縮和需求萎靡的影響。公司開發的地下商業地産項目沒有土地使用權，故公司無法獲得大量的銀行信貸支持項目建設。因此，我們預計人和的淨債務水平仍將持續上升。 圖2，權益收益率和資産收益率 來源，公司報告及輝立證券 策略展望 儘管人和的財務水平受到行業調控影響，但公司的地下商城的整體策略仍在持續推進中。目前公司運營的22個地下商場面積達13