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基于时变copula的企业年金投资组合优化研究 　　摘要：以企业年金可投资范围中的股票、基金、债券以及2013年4月新增的股指期货为研究对象，结合非参数核密度估计和copula技术，构建了最优的时变kenel-copula模型，分析了资产间的相关结构及极端情况下动态相关性。实证结果显示，企业债券收益相对稳定，不易受其他资产影响，但市场悲观时与其他资产的关联性会有所增强；股指期货作为独立金融产品时在组合中将被基金所替代，但其可以很好地发挥套期保值功能。 　　关键词：核估计；时变copula；企业年金 　　文章编号：2095-5960（2014）03-0039-06；中图分类号：F830；文献标识码：A 　　一、引言 　　随着人口老龄化的加速发展，养老金支付压力持续上升，多层次养老保障体系的建设已成为迫在眉睫的工作。然而中国目前是基本养老一支独大，作为第二支柱的企业年金发展滞后。在此背景下，政府近几年逐步加大力度来促进企业年金的健康发展。2011年1月人力资源社会保障部审议通过《企业年金基本管理办法》，规定了投资活期存款、中央银行票据、债券回购等流动性产品以及货币市场基金的比例，不得低于投资组合企业年金基金财产净值的5%，远远低于之前《管理试行办法》中20%的限制。2013年4月出台的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，将企业年金投资范围增加商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划、股指期货。2013年11月召开的十八届三中全会则进一步提出加速发展企业年金。 　　根据2013年二季度的全国企业年基金业务数据摘要，该季度含权益类投资组合收益率为0.55%，只达固定收益类投资组合收益率的一半。可见权益类投资因受股市影响投资效益整体不佳，而固定收益类投资虽稳定性强，但对于提高收益率却显得力量有限。因而构建合理的基金投资组合，优化年金资产配置，实现可承受风险下的最大化收益至关重要。 　　二、文献述评 　　Sharpe（1981）[1]在上世纪就强调资产配置在基金投资决策中的重要性。早期国内对企业年金的研究多从宏观角度进行探索，主要围绕制度设计及运营模式、年金投资监管模式及监管组织架构、法律制度建设等方面，而有关企业年金具体投资操作的研究相对缺乏。如王信（2000）[2]介绍了智利等拉美国家的相关经验，指出应通过在严格监管基础上放宽对投资比例的数量限制。滕健（2005）[3]则研究发现，国外企业年金基金与资本市场互动发展，多元化的投资组合分散了风险也带来了较高的收益，提出中国应借鉴国外经验提高股票及基金投资。 　　目前，在借鉴国外研究成果基础上，从风险管理、资产配置等角度研究年金也取得了一些成果。从资产配置角度进行的研究按所依据的模型大致可分为两类：一是马柯威茨均值-方差模型。如孙健等（2012）[4]运用均值-方差模型和均值-CVAR优化模型，以一定的工资替代率为目标得到最优投资组合。该方法假设各种资产的收益率都服从正态分布、证券收益率之间相关性用相关系数描述，但金融时间序列多具有尖峰厚尾特征且资产间相关结构多为非线性关系，所以假设与实际有一定差距。二是最大化效用函数或最小化成本函数方法。翟永会等（2010）[5]在对现有的成本函数最小化模型改进的基础上，假定金融市场上的三类可供投资资产收益率相互独立且服从对数正态分布，对企业年金的资产配置问题进行了研究。但不同资产收益率之间普遍存在着相关性，其所得结论解释实际能力稍显不足。卞世博（2012）[6]以最大化效用函数为投资目标，假定利率服从Ornstein-Uhlenbeck过程，研究企业年金如何对股票、国债以及银行存款进行最优资产配置的问题。此外也有一些学者从风险管理角度展开研究，如刘军丽（2009）[7]对年金基金的投资风险进行了深入分析，并提出应加大股票投资比例的对策建议。 　　本文在借鉴已有研究的基础上运用copula技术拟合企业年金资产间的相关结构。copula方法可以研究资产间非线性特征，同时在极端情况下的相关性研究也具有独特优势，这对于在冲击下实现保值作为第一要务的企业年金非常适宜。考虑多种静态及动态copula来探究企业年金各可投资资产间的相关结构，且在其边缘分布的选取上采用核估计法①①该方法已被Hu（2005） [8]等学者证实比国内多数文献运用的GARCH模型具有更高拟合度。。然后着重通过对股指期货与其他各资产在极值情况下的动态相关性进行分析，探究其变化规律及可能的影响因素，验证中国股指期货合约对股票、基金等的套期保值功能，以期为如何优化资产组合提出相关建议。 　　三、模型构建 　　本文模型构建可以分为两步。第一步，对边缘分布建模，经所构建的边缘分布模型得到服从均匀分布的函数估计值序列。第二步通过copula函数将联合