中国股市价值溢价的特征分析_兼论中美股市溢价特征差异.pdfVIP

2014 年第8 期 总第366 期 第33 卷 中国股市价值溢价的特征分析： 兼论中美股市溢价特征差异* 黄芬红 王志强 摘要：价值溢价的普遍存在性已无可争议，但有关价值溢价表现特征的研究却很少。基于1994 ~ 2012年的月收益率数据，以沪市A股为研究对象，本文考察了中国股市价值溢价的表现特征，并与以美国 为代表的成熟股市进行了比较。我们的经验分析结果显示中国股市价值溢价具有与美国显著不同的表现 特征：（1）短期看，市盈率具有相对较好的价值溢价预测能力，但长期看，市净率具有更强的预测能力；（2） 大市值股票的价值溢价高于小市值股票；（3）持有期越长，投资者所获得的平均价值溢价越低；（4）价值溢 价在牛市中为正，在熊市中为负。 关键词：价值溢价；表现特征；中美比较 JEL分类号：G02,G10,G12 一、引言 价值溢价是指价值股的收益超过成长股的部分。国内外学者对价值溢价的存在性已达成共识，认为 价值溢价广泛存在于不同地区、不同时期。Basu （1977）采用美国证券市场1957~ 1971年的数据，以市盈率 PE 为选股指标，首次证明了价值股可以战胜成长股。随后，Fama 和French （1992）与Lakonishok 等（1994） 采用不同的方法以及多样化的选股指标（包括市净率PB ，市销率PS ，市现率PC 等）进一步证实了1990年以 前的美国股市存在较高的价值溢价。而Fama 和French （2012 ）以及Cakici 等（2013 ）的经验结果显示，1990~ 2012 年的美国股市依旧存在价值溢价现象。除美国市场之外，一些研究者也对其他国家的证券市场进行 了检验。Chan 等（1991）以PB 和PC 指标对日本股市进行了研究，发现超额收益与PB 和PC 之间具有显著 的反向相关关系。在Fama 和French （1998）所研究的13 个国家中，有12 个国家的股市存在价值溢价现 象。这在很大程度上说明价值溢价不是某段时期或某个市场所特有的，其存在具有普遍性。我国股市也 作者简介作者简介 黄芬红：东北财经大学社会与行为跨学科研究中心，博士研究生，研究方向为行为金融学。 王志强：东北财经大学金融学院教授、博士生导师，从事金融工程与数量经济等方面研究。 *本文得到辽宁省教育厅人文社会科学重点研究基地专项项目“中国股市的波动率效应与低波动率策略研究”（ZJ2013038） 的资助。 －109 － 中国股市价值溢价的特征分析 不例外。朱宪国和何志国（2002 ）与王春艳和欧阳令南（2004 ）的检验结果均显示股票的收益率与PB 呈负 相关关系，说明我国股市具有价值效应。韩其恒和于旭光（2007 ）以PE 和PB 为研究指标，给出了价值投资 在中国A 股市场有效的有力证据，其Fama-Macbeth 回归结果进一步表明中国股市存在着显著的价值溢价， 但PE 的价值溢价强于PB 的价值溢价。陆旖蔚等（2013 ）则采用Fama-French 三因素模型证实并解释了中 国股市的价值溢价。 以上研究主要证实了价值溢价的普遍存在性。但是对于研究者和实践者来说，仅仅知晓股市存在价 值溢价这一点是远远不够的，因为它过于笼统，无助于研究者深入理解与价值溢价相关的问题，也难以有 效地指导市场参与者进行实际投资活动。比如，投资者可能想了解，价值溢价在哪种市场状态下更高？价 值投资适用于小市值股票还是大市值股票？在众多行业中，哪些行业适合这样的投资理念？诸如此类的 问题，都涉及到对价值溢价表现特征的考察。然而，国内关于价值溢价表现特征的专门研究非常少，虽然 有些实证研究会多多少少涉及到对某一特征的分析，但这些分析往往是局部的、零碎的。另外，由于中国 股市与美国等成熟市场具有显著不同的波动特征，投资者很难有效地借鉴国外的研究结论和实践经验，因 此研究中国股市相关情况并与国外进行对比是有必要的。本文的目的就是梳理并总结前人研究中所涉及 到的关于价值溢价特征的相关结论，并用实证方法全面考察我国A 股市场价值溢价的表现特征，然后与以 美国为代表的成熟股市进行比较，从而寻找适合于我国股市的价值