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买入并持有策略的失效时刻 历史的教训 Morningstar Samuel Lee 过去 30 年，只有很少基金经理能取得比定期重新平衡 60/40 股债投资组合更高的风险调整后回报。 我必须指出，过去的30 年市场出现3 大顺风车：股票和债券的低起点估值、低水平而稳定的通胀 率以及强劲的盈利增长，是金融资产的黄金时代。从 1982 年到2013 年，10 年期国债利率从 15% 下降到3%以下，美国股市的周期性调整收益率从 15%跌至4% ，通胀率暴跌后保持稳定，每股盈 利的年度化实际增长为3.3% ，远高于1926 年以来的2% 。在这种情况下，任何涉足风险资产的投 资组合都会有好表现。在现代历史中，从未有过一个时期像这30 年般，有如此众多的金融资产有 这般良好的表现。 然而，以一个更广阔的角度看，买入并持有策略并不保证稳操胜券。 随便指向地球仪上的一点。如果你在80 年代之前买入并持有该国的债券，很可能就会一直陷于困 境。据经济学家Elroy Dimson 、Paul Marsh 和Mike Staunton 的研究数据指出，在1900 年到 1984 年间，一个环球多元化的已发展市场债券投资组合的实际年度化回报率是0% 。在研究的19 个国 家样本中，表现最好的丹麦债券年度化回报率仅为 1.95% ，还未扣除税款和费用。 1900 年把 1 美元投资于一篮子环球债券 ，80 年后其价值仅维持购买力 12/1990 至12/2009 數據；數據來源：Dimson, Marsh 及Staunton 研究中的许多国家都因为第一次世界大战和第二次世界大战累积了大量债务，遂惟有贬低货币、印 钞并抑压制利率，以减低债务负担。不要忘记，不少国家在破产以前，都曾经是成功和富强的国家。 在20 世纪初，阿根廷是世界上最富有的国家之一，其人均收入比法国、意大利和西班牙都要高。 然而后来却成了香蕉共和国（对属于单一经济、不民主或不稳定的政府、贪污广泛之国家的贬称） 且维持了近一个世纪，所以Dimson 、Marsh 及Staunton 把其惕出样本。 据GMO 资产管理Ed Chancellor 的说法，像19 世纪的英国般债台高筑却又能还清全部债务的，是 一个最极端的例子。拿破仑战争于 1815 年结束时，英国的公共债务占GDP 超过250% 。英国不计 社会成本地重回金本位，经济出现通缩性萧条，结果在下一个世纪完全还清债务。Chancellor 认为 免责条款：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往 业绩并不代表将来业绩。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。本报告内容的版权归 晨星资讯（深圳）有限公司所有。 这罕有的结果源自以下几个因素：1）公债主要为国内债务；2 ）英国国债持有人在国会内有足够代 表性；3 ）经济增长强劲。事实上，英国在此期间迅速扩大并在国际间取得高度权力。 顺带一提，美国政府也曾两度以通胀解决由革命战争和第二次世界大战累积的大规模债务。 许多人认为投资债券「无风险」或「安全」，主要是因为过去30 年来我们都身处于出奇地良性的 通胀环境。但就此假设历史不会重复显然是个错误。 股票又如何？沃顿商学院经济学家Jeremy Siegel 在《Stocks for the Long Run》（长线应投资股票） 指出，经通胀调整后，美国股市竟然能年复达到7%增长。这数字被称为「西格尔常数」（Siegels constant ），而Siegel 亦成功令到很多人相信持有股票超过30 年是安全的做法。 不过，我们是否能以美国的经验推断未来，仍然值得商榷。在过去200 年间，美国由新兴市场成为 唯一的超级大国，从未输掉一场大规模战争，经济增长也未尝长时间停滞。 只要问一下在上世纪80 年代或30 年代买了日本股票的，或是在 1900 年代买了欧洲股票的，你就 会知道「西格尔常数」或平均成本法绝非万试万灵。即使持有几十年之久，他们的投资可能只是收 支平衡，甚至仍未归本。 有些股市甚至会消失。20 世纪初，沙皇时代的俄国曾是世界上大型的股票市场，然而所有股票凭 证在1917 年的俄国革命中变成废纸。直至苏联在接近90 年后解体，俄罗斯股市才重新打开。据 金融学者Philippe Jorion 和William Goetzmann 的记录，在20 世纪一度消失的股市不胜枚举，包 括希腊、罗马尼亚、捷克斯洛伐克、匈牙利、智利、阿根廷和波兰。1 买入并持有股票数十年不一定使财富保值或增值，反之捞底亦然。（在美国和英国以外，股票价格 回归均值