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传统价值型投资盈利模式及价格向价值回归条件简析 低盈利能力的企业无论成长与否，由于不能通过持续经营活动为其股东创造价值，在成熟资本市场，其股价往往远低于账面净资产。在上世纪30年代大萧条及其后相当长时间里，美国股市很多股票的价格甚至远低于格雷厄姆所称的净流动资产。 格雷厄姆在其与多德合著的《证券分析》一书中指出，在对普通股价值评估中，所考察的因素可以自然地划分为三大类：股息率及其记录、损益因素（盈利能力）和资产负债表因素（资产价值）。由于当时美国股市中相当数量的股票的市值远低于账面净资产和清算价值，因此，格雷厄姆更注重对资产价值的分析。 基于当时美国股市的市场状况，格雷厄姆提出了一套低估值股票的10条标准，只要符合10条标准中的7个，就是价值被低估且有相当安全边际的股票。在其10条标准中，有5条是涉及资产价值的定量标准： ????????股价应该低于每股有形账面资产价值的2/3； ??????? 股价应该低于净流动资产或快速变现、净清算价值（net quick liquidation value）的2/3；这一数字是指流动资产减全部负债，固定资产不包括在内； ??????? 公司的总负债低于有形资产账面价值； ??????? 流动比率（流动资产除以流动负债）应该大于等于2； ??????? 公司的总负债不超过快速变现、净清算价值的2倍。 格雷厄姆之所以关注净流动资产，是由于其易于变现，而固定资产在清算时可能一文不值。格雷厄姆认为：“在无数的财务清算案例中，流动资产价值被大大低估、固定资产则被证明几乎分文不值。” 当账面净流动资产远高于股票价格时，通过将部分流动资产的变现及一次性大额现金分红，就可能使投资者收回成本并从中获利，对于这种类型股票的投资，就是传统的价值型投资。其价值不是来源于持续经营，而是源自对账面部分资产的变现，或者说部分清算。 ? 经典案例及解读 案例1： 格雷厄姆投资北方石油管道公司 一个较为典型的实例是，格雷厄姆分析发现，一家石油运输上市公司——北方石油管道公司除了油管资产以外，还拥有一个每股价值为95 美元的铁路债券组合，而它的股票却只有65 美元的市价。格雷厄姆买入该公司股票，并且建议公司把持有的债券卖掉，但遭到管理层的拒绝。 后来格雷厄姆发动了一场争夺代表权的战争，格雷厄姆在买入北方管道公司5%的股份后，与另一位在北方石油管道公司占有相当比例股份的律师结成同盟，并联合了占总股份38%的中小股东，终于入选董事会，并在董事会会议中提出议案，要求将公司持有的铁路债券变现，并派发给股东相应的红利。由于格雷厄姆的议案符合《公司法》的规定，也符合股东的利益，北方石油管道公司只得同意该议案，清算了债券，并且支付了70 美元/股的红利。 ? 案例2： 巴菲特对Dempster Mill公司的投资 巴菲特早期投资生涯中，也忠实地遵循着格雷厄姆的投资原则。 1961年-1963年致合伙人的信中，巴菲特介绍了对一家农场机械公司(Dempster Mill)的投资情况。 巴菲特于1956年开始买入Dempster Mill公司的股票，当时其股价为18美元，而每股的净资产为72美元，每股净流动资产为50美元。 该公司主要生产价格1000 美元以下的农场机械（包括灌溉系统）。1961年该公司销售收入约为900万美元。这家公司面临的问题是盈利能力低，管理糟糕，库存高、存货周转率低，销售业绩停滞不前，股价表现低迷。 在1956-1961年间，巴菲特小笔买入该公司的股票，买入均价在16-25美元之间。至1961年中期，持有公司约30%的股权，但是1961年8月，巴菲特在30.25美元的价位大量买入，持股量上升至70%。 在控股该公司后，巴菲特提拔该公司执行副总裁为总裁，努力尝试降低公司生产成本和管理费用，提高其资金利用效率。然而情况并没有明显改善。1962年4 月，巴菲特聘请Harry Bottle为总裁。 在Harry的帮助下，公司情况有了很大起色。从巴菲特致合伙人的信中有关Dempster 公司财务数据（详见下表）来看，Harry主要做了两件事： 其一、资产处置、变现。公司滞销的存货、闲置的固定资产被大量处置、变现，其存货账面金额由1961年10月末的420.3万美元下降至1963年6月末的97.7万美元；由此产生的现金流一方面用于清偿债务，其负债由1961年10月末的231.8万美元下降至1963年6月末的51万美元；另一方面，巴菲特将该公司多余的现金用于购买低估值的有价证券，1963年6月末，该公司有价证券账面金额177.2万美元、市场价值202.9万美元（增值部分未反映在账面上），折合每股32.65美元。 其二、提高盈利能力。Dempster在1962年亏损、净资产下降，主要由于处置、核销了部分不良资产。1963年上半年盈利能