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不确定性下的房地产价格波动与货币 政策反应：一个文献综述水 羞，1妥磊急姜蒜曼篇嘉段忠东厦门大学应用经济学博士后流动站 ”‘～” 摘要：本文就货币政策如何应对房地产泡沫的研究文献进行述评。首先重 点考察政策反应方式中间接反应观、事后反应观与直接干预观之间的争论及其 依据；其次梳理了货币政策框架修正的两个方向，以及学者们关于金融监管作 用的理论共识。主要结论是：政策环境中的不确定性是影响政策选择的决定性 因素，在不确定性条件下，货币政策应该综合运用直接干预与间接反应方式应 对房价泡沫；货币政策与金融审慎监管的协调配合有助于实现经济金融稳定的 目标；运用房地产信贷政策调控房价泡沫更具政策效力，并可降低“利率的钝 枪效应”；ABBR框架的逆周期特性对于政策当局有效干预房价泡沫具有重要 的借鉴价值。最后，本文指出现有文献的不足，并对未来研究方向做一简要 展望。 关键词：不确定性房地产价格货币政策反应 一、引 言 随着近20年来世界各主要经济体房地产市场出现繁荣与崩溃周期，经济 学家与政策制定者越加关注于房地产价格的波动。自20世纪90年代中后期以 来，“货币政策应该如何应对房价等资产价格波动”成为货币政策理论的研究 热点和前沿。但遗憾的是，目前国内外学者和央行家还未对此达成广泛的一致。 丰基金项目：福建省社会科学规划项目(编号；厦门理工学院社科研究项目(编号： YSK08097R)；教育部人文社科研究一般项目(编号；10YJC790054)。 272／宏观审慎监管和货币政策 我国的房地产市场在经历2009年前所未有的高涨之后，迎来新一轮房地 产调控。对此，学者、官员、百姓众说纷纭、各执己见。支持方以住房的民生 属性、影响金融稳定性为理由，反对方则以房地产业的国民经济支柱地位为依 据。但无论如何，截至目前，房贷新政已经实施，并且政策效力开始显现：全 国各大城市房地产成交量出现大幅萎缩，而成交价格未见明显回落。房价的高 涨增加了货币政策调控的难度(段忠东，2008)。在此背景下，如何认识当前 我国房地产调控的政策依据，货币政策是否应该直接干预房地产泡沫，直接干 预的时机和工具如何选择，如何对货币政策框架作出修正，金融监管在货币政 策应对房价泡沫中如何发挥作用，探讨这些问题对于我国房地产调控的方式选 择与实施具有重要意义。鉴于此，本文以上述问题为线索，对该领域的研究文 献进行综述，指出其不足与值得进一步研究的方向。 本文研究发现，该领域的政策争论主要集中在：为应对房价波动，货币政 策究竟应该作出事前干预还是事后反应?直接干预还是间接反应?①其中，事前 政策反应是指央行在房价等资产泡沫破灭前作出积极反应：一是直接盯住泡沫 并在适当时候刺穿泡沫，二是以通胀为定标的同时考虑资产价格包含的未来通 胀信息。事后的反应是指中央银行在资产价格泡沫形成期间不采取干预措施， 而是等到泡沫破灭后才作出反应并进行救助。直接干预是指货币政策的目标函 数中直接包含了房价等资产价格，房价成为货币政策反应函数的状态变量之 一；②间接反应是指房价等资产价格对于政策反应函数的影响是通过总需求间接 产生的，只有当资产价格波动传递了中央银行对于未来产出与通胀的预期信息 时，中央银行才作出反应。③本文的主要结论是：政策争论中影响货币政策反应 规则选择的决定因素是政策环境中的信息不充分和经济变量相互影响的不确定 性，在不确定性条件下，货币政策应该综合运用直接干预与间接反应方式应对 房价泡沫。 本文余下部分的安排如下：第二、三部分重点考察有关应对房价泡沫的货 币政策反应方式争论；第四部分梳理货币政策框架修正的方向；第五部分是货 币政策与金融监管协调配合在应对房价泡沫中的作用；最后是结论和进一步的 研究方向。 ①本文对货币政策争论的考察以直接干预与间接反应的划分方式为主线。 ②这也是将资产价格加入货币反应函数经过修正的泰勒规则。 ③这种反应方式实际上与事前反应中的第二种方式有交叉。另外，还有一种方式是以Goodhart 建议为基础，在原有的消费价格指数中加入房价、股价等资产价格，并分别赋予不同的权重，从而构 建一个广义的价格指数，将该价格指数作为货币政策的目标。 不确定性下的房地产价格波动与货币政策反应-一个文献综述＼273 二、货币政策不应该对房地产泡沫进行事前的