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信用评分模型– Z 评分 公开上市公司 强信用 弱信用 受挫的信用 2.99 1.8 Private Firms 2.9 1.23 制造业，新兴市场 2.6 1.1 私人企业 2.9 1.23 Altman Z 评分级别限值 可转换债券 可转换债券 使用基于期权估值的方法来进行可转债定价, 需要把可转债各部分完全分解。 可转债的风险和回报: 当股价?, 可转债价会? 但幅度会小于股票 当股价?, 可转债价会? 但会优于股票 可转债的下跌会受限于其债券和回售期权的价值 当股价不变时, 可转债表现优于股票，这源于债券支付的利息大于股票的分红 重置特性 通常是可转债的有利特性– 日本, 台湾, 中国大陆 转换价通常向下重置，有时向上重置 重置的重要特性 转股权的估值 更难估值,尤其是重置时间和幅度不固定的情况下 转股价重置时，可转债的Delta改变 当转股价向下重置时，Delta增加 重置时, 基金经理可能必须卖出可转债以保持投资组合中的风险预算不变 当转股价重置时，股价通常会是下跌的 稀释概率增加 如果在可转债Delta上升时可转债对冲基金加大卖空股票 通过重置增强表现 转换溢价 当前股价 转换溢价 投资价值 转换价 转换价值 违约风险的影响 股价 价格 不同的可转换债券估值方法 债券估值的角度 股票估值的角度 可转换债券 股票的买入期权 普通债券 = + 可转换债券 股票的卖出期权 股票平价价值 = + 可转换债券高 于股票的收益 + 债券投资组合角度看可转债 一种资产配置– 参与股票的Beta风险 选择普通债券还是可转换债券取决于 是否愿意承担股市风险 Beta 风险 (deltas) 比久期风险更重要 下限保护的相对价值(IV) 对比认购期权 公司基本分析 普通债券 可转换债券 相对价值, 风险 股票投资组合角度看可转债 没有东西可以替代好的基本面分析 股票和可转债之间的选择取决于 可转债溢价的价值衡量 公司基本面分析 股票估值 可转债估值 相对价值, 风险 保本分析 在股票交易者和卖方分析师中应用的非常广泛, 非常近似 保本的概念 使得可转债收益优势能够弥补转换溢价的年数 保本点年数必须和赎回保护期相比较 如果保本点(年) 赎回保护期限? 合理价格 如果保本点(年) 赎回保护期限? 相对于股票来说可转债被高估 股票投资组合角度看可转债 股票投资组合角度看可转债 保本分析 2 种 货币维持 保本 (相对所有资金做多股票的保本) 权益维持 保本 (相对持股头寸等于转换率的保本) 答案: 取决于第二年的一年期利率的不确定程度。 * 如果第二年的一年期利率已知, 那么选择A 或 B 都可 如果第二年的一年期利率未知, 那么选择A。 如果你购买两年期债券, 一年后想卖掉，如果利率上升你将会受损失。因此只有当收益率5.5%，你才会想买两年期债券。 这也即意味着期限溢价。 期限溢价仅当我们不知道以后的一年期利率如何时才存在。 * Source: C:\Alow\Research\Yield Curve\Determinants of term structure – bundesbank 2006.pdf * Source: C:\education\Master Courses\FI\spreadsheets\bond sector returns – 2008.xls * Source: C:\education\Master Courses\FI\spreadsheets\bond sector returns – 2008.xls 分散作用对下列更明显 政府债券 高收益债券 新兴市场 公司债分散作用不明显, 可能是由于美国公司债的主导地位和债券类别回报的相关性。 * * 令UBS感到惊讶的发现是, 可重置可转债的Delta是导致问题的原因。 对于典型的（不可重置）可转债,Delta 随股票价格下跌而下跌。因此当可转债处“行权价值之外” 并移动至“债券价值区域” ，将变得对股价更不敏感。 对重置可转债, 另一方面, 转换价随股价下跌而下跌。因此当股价跌至低于一特定值, Delta 将增加。 现在, 考虑一交易员和一对冲的头寸。 它们是可转债多头和股票空头。 当股价下跌, Delta 增加, 交易员处于不利处境，要卖空更多的股票。因此他门需要借更多的股票来做空。这会相应导致更大的股价下跌压力. 由此交易员被迫 “与自己对立” 。另外, 此策略为大量可转债对冲者所使用，股票被集中“做空挤压”。短期借款利率马上上升，通过多头可转债和空头股票获得的正帐面结存价值将变成负的。 * * Calamos 177 互换主导了利率衍生品 目前利率互换是最大的市场， 达到美元