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多元化与公司业绩关系实证研究摘要 摘 要 企业多元化与企业业绩之间关系的研究具有重要的理论意义和实践价值。选 择与企业核心能力相适应的成长模式是企业生存和发展的关键。自 Wernerfelt and Montgomery (1988) ,Lang and Stulz(1994) 和 Berger and Ofek(1995) 的研究后，许多学者对多元化进行了理论和实证解释。多元化战略是企业广为采 用和备受非议的战略。企业多元化与企业业绩之间关系的研究具有重要的理论意 义和实践价值。本文试图在两者之间确定一个必然联系。 本文对西方企业多元化的实证研究文献的研究方法和主要结论进行了总结、 整理和分析。我们首先介绍了西方企业多元化实证研究中所使用的主要的多元化 指标和企业经营绩效指标并分析了各指标的优缺点。对于企业多元化的实证研究 来说，一个最根本的问题是如何测度企业的多元化水平，它直接影响到最终结论 的可信程度。另外，由于至少有一半以上的多元化实证研究文献都是为了分析多 元化对企业经营绩效的影响，有关于此的争议也最大，因此企业经营绩效的具体 测度也很重要。本文专门对有关多元化与企业经营绩效的文献加以整理和分析。 按照研究方法和主要结论的不同，将有关企业多元化与企业经营绩效的实证研究 文献大致可以分为 20 世纪 60 年代到 1990 年早期、90 年代中后期以及 90 年代 末以后至今三个阶段。早期关于企业多元化水平和企业绩效之间的实证研究的目 的是为了验证企业多元化和企业经营绩效之间的相关关系，并没有强调企业多元 化会对经营绩效产生怎样的影响，并且早期研究并没有形成统一的结论。到了 20 世纪 90 年代中期，由于 Lang、Stulz、Berger 以及 Ofek 等人的出色工作， 不仅从总体上得出企业多元化与经营绩效负相关的一致结论，而且进一步提出了 多元化折价的概念，认为多元化有损企业经营绩效。直到90年代末期，Lang等 人的研究方法和研究结论受到了质疑和挑战。新的研究对多元化折价的新的解 释、对Lang等人使用的基本分析方法及数据来源的质疑等等，都是Lang等人的 研究无法回避的问题。因此，企业多元化有损经营绩效这一命题受到了根本动摇。 最后，我们对有关企业多元化动机的实证研究文献进行了总结。总体而言，实证 研究基本上验证了企业多元化的负债能力假说、防御性假说和经理人私人收益假 说，表明负债能力理论、委托代理理论和防御性观点对企业的多元化经营行为有 一定的解释力。 在系统的分析了西方多元化的相关文献之后，本文对有关中国上市公司多元 化经营的研究文献也进行了回顾。总的来说，与对国外企业特别是美国企业多元 1 多元化与公司业绩关系实证研究摘要 化经营的研究相比，对中国企业的多元化经营问题的研究文献非常少。截止到目 前，采用比较规范的研究方法对中国企业多元化问题进行分析的文章屈指可数。 而且这些文献在很大程度上遵循了国外企业多元化理论的研究范式，侧重于对 “多元化和企业价值之间关系”的实证检验，很少反映中国上市公司所处的特殊 的制度环境对企业多元化经营的影响。 在近年对新兴市场的研究上，经济学者和战略管理学者提出了企业通过建立 内部市场替代外部市场的论点，并以此为基础推断企业多元化对经济绩效具有正 面的积极意义。由于现阶段我国正处于转型时期，转型经济的共同特点是市场机 制不完善或者效率不高。外部市场不发达或者效率较低的环境使企业更多地通过 内部市场分配资源，从而具有多元化的动机和动力，而内部市场交易的效率能够 使多元化程度较高的企业获得更好的经济效益。本文由此可以得出如下假设： 假设：在处于转型期间的国内企业，多元化程度越高的公司经济绩效越高， 即多元化程度与经济绩效呈现正相关。 除了我们上面所说的多元化影响企业经营业绩以外，还有很多因素会影响企 业业绩，比如企业规模、资本结构、现金流量规模等，另外，由于现阶段我国正 处于转型时期，特殊的股权结构也会影响企业经营业绩，为此我们也将股权结构 作为控制变量，分别从国家股比例、流通股比例和第一大股东持股比例三个不同 的角度衡量股权结构对经营业绩的影响。控制变量可以评价回