我国封闭式基金折价问题的理论探讨和实证的研究.pdf

内容摘要 一、选题的背景及意义 封闭式基金折价现象是国内外封闭式基金市场的普遍现象，并一 直是理论和实务界备受关注的焦点问题，在国外的学术界有人甚至称 之为“封闭式基金折价之谜”。几十年来，西方理论界围绕封闭式基 金的研究主要包括两个方面：早期的研究是用理性预期的观点来解释 的，这方面的研究立足于有效市场理论，认为市场是有效的，投资者 是理性的，但由于存在市场摩擦，或基金自身的一些独特风险因素， 使得基金价格暂时甚至较长时间长期地偏离基金的净值；从20世纪 80年代以来，随着行为金融理论在西方的兴起，从噪声交易角度对 基金折价的研究越来越多。这些理论认为噪声交易者所带来的噪声风 险是封闭式基金折价的主要原因。 封闭式基金折价终究是一个价格现象，这种现象实际上是证券市 场参与各方行为特征的反映。因而，对我国封闭式基金折价问题的研 究不仅有助于我们理解封闭式基金折价背后的机制及其影响因素，指 导封闭式基金本身的管理和投资，而且由于影响封闭式基金折价的因 素同样关系到开放式基金的赎回压力，因而它也对封闭式基金流动性 管理也具有重要的启示意义。另外，封闭式基金折价的分析还可以为 监管层对基金监管、基金制度设计提供借鉴意义。 二、论文的结构及基本内容 本文的基本结构安排如下：首先在总结国内外目前对封闭式基金 折价的研究成果的基础上，详细阐述了基金折价的理性预期观点和噪 声交易观点，并对相关的理论进行了简要评价。然后对中国证券市场 上封闭式基金折价现象进行统计分布特征以及时间序列的特征分析， 结果发现我国证券投资基金的折价率普遍存在一阶差分平稳性。通过 描述性统计还直接观察到基金折价与上市时间、大盘指数以及分红预 期等之间存在一定的相关性，但不同基金折价率之间不具有共动性。 在此基础上，主体部分我们从以下三个部分进行了深度研究： 1、运用证券市场微观结构理论，建立不同信息条件下基金市场 行为主体之间的博弈理论模型，尝试从市场参与者行为的角度对基金 折价的内在机理和普遍必然性进行解释。 2、在行为金融学的基础上，对封闭式基金折价中的“投资者情 绪”假说进行了深入考察，结果我们发现：整体而言，资产流动性假 说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力，基金绩效及机构投资 者持有基金份额比例与折价呈显著正相关，与假说预期相反，与当前 中国证券市场的制度背景是相关联的，长期投资的理念很难在市场得 到认同，市场的流动性状况更为投资者所关注。引入残差波动率，发 现与折价显著正相关，基金投组的随机变动可能被投资者认同为一种 风险。先前文献关于传统的、注重基本面的理论无法解释我国基金折 价之谜的结论可能归因于计量方法的偏差。另外，本文在对“投资者 情绪”假说考量中，发现折价与规模投资组收益的关系表现得并不稳 定，而且在2001--2002年时段，折价与规模投资组收益的关系模式 并不明显，故中国市场中大市值股票上升，折价收窄；小市值股票上 升，折价加大，此结论的强健性(Robust)存在一定的问题，规模投 组的收益并不是一个很好的投资者情绪的度量指标。 3、运用多变量逐步回归分析的方法，分析影响我国基金折价率 大小的具体因素，发现基金规模大小、上市时间、分红情况以及集中 投资度等因素对基金的折价率有显著的影响。其中我们在“基金持股 集中度”的基础上，引入“集中投资度”的新概念，这个指标除了可 以反映基金经理的投资风格(集中或分散)与基金持有股票的风险之 外，还能在一定程度上反映出基金持仓股票的市场变现能力，因而更 加客观；最后我们运用ARCH类模型中的EGARCH模型，通过对比不同 基金或同～基金不同时期的折价率和基金重仓股票组合变现能力参 数，从市场流动性的角度，分析重仓股票组合变现能力与基金折价的 关系，结果我们发现基金重仓股变现能力与折价幅度存在较为明显的 反向关系。这三个方面也是本文对基金折价研究的最大创新之处。 遵循以上的分析思路，本文的内容将按如下顺序展开： 第～章、研究问题的理论基础：对封闭式基金折价的理论进行了 疏理，重点阐述了折价的理性预期观点和噪声交易观点，并且在最后 进行了一个整体评价；第二章、我国封闭式基金折价现象的基本统计 特征分析：此部分的目的是揭示其基本的统计特征和数量特征，为后 面的进一步实证考察奠定基础；第三章、基金折价率的微观市场结构 模型及其理论分析：从证券市场的微观结构理论入手，建立不