发售机制、公司治理和IPO短期抑价的实证研究.pdf

发售机制、公司治理与IPO短期抑价的实证研究 一个主要的标志。公司治理的影响因素随着发售机制的改革不断地被吸收进 入新股的发行定价当中来，确实能在一定程度上反映着我国新股发行制度的 进步和定价效率的提高。 本文主要采用了实证研究方法，同时辅以必要的理论解释和说明。全文 共分为5部分，从理论和实证两个方面对不同发售机制下我国IPO的短期抑 价与公司治理之间的关系进行了研究。 第一部分：导论。作为全文的起点，对本文的研究背景、研究意义、主 要贡献、文章结构安排进行了阐述。 第二部分：IPO定价机制基本内容。首先对IPO发售机制进行阐述。接着 介绍了世界范围内流行的三种主要发售机制：固定价格机制、拍卖机制和累 计投标询价机制；随后重点对于累计投标询价制度进行了详细地介绍，包括 国外、国内对询价制度的理论研究成果；最后对我国IPO发售机制的历史变 迁进行回顾与思考，发现累计投标询价机制更有利于IPO定价效率的实现。 第三部分：IPO抑价的理论与研究综述。先是对现有的有关IPO超额收益 的研究文献进行回顾，对国内外研究成果进行综述，从信息不对称观点和其 他观点对IPO超额收益的研究成果进行分类阐述。传统观点是从一级市场信 息不对称角度来解释IPO抑价发行的原因，主要包括：逆向选择理论、信号 传递理论、委托代理理论和信息显示理论；其他观点从信息对称、制度、行 为金融等角度对IPO抑价发行进行了解释，主要包括：法律成本理论、市场 交易理论、前景理论、从众假说等。紧接着，列举了国内对IPO超额收益现 象的文献状况，研究中国学者对于此问题的研究角度和研究成果。随后，本 部分又回顾了国内外对公司治理的文献资料，并剖析了公司治理与IPO定价 的关系。 第四部分：IPO公司短期抑价实证检验。通过设计实证研究方法，对公司 治理与新股抑价之间的关系进行统计分析。本文选取了2001年5月18日至 2007年12月31日沪深两市发行的所有A股进行研究，提取董事会规模、独 立董事比例、管理层持股比例、第一大股东持股比例等8个指标作为解释变 量，利用计量经济学方法建立多元回归模型，对影响首日超额收益率的原因 进行了分析。并且根据发售机制的不同，本文将样本分为两个阶段，即固定 价格机制和累计投标询价机制。从变量显著性检验分析的结果来看，固定价 格发售机制下各个解释变量符号虽然与假设基本一致，但是统计上均呈现出 2 内容摘要 不显著。但在累计投标询价制度下，就可以发现回归结果已经有了很大的不 同，独立董事比例、法人股比例、董事会规模对发行抑价有显著影响，而管 理层持股比例、第一大股东持股比例、国有股比例、董事长与总经理是否兼 职、主承销商声誉对抑价影响仍然不显著。 第五部分：研究结论及政策建议。同时，结合实证研究结果，对提高我 国IPO定价效率提出了几点政策建议。包括：加快资本市场的市场化进程； 继续完善询价机制；完善上市公司的公司治理机制；完善信息披露制度；提 高保荐机构的声誉和定价能力等。 本文主要创新与研究贡献在于：1．以往的国内研究主要还是从信息不对 称的角度来研究新股发行的短期抑价问题。本文将公司治理因素与新股上市 的短期抑价结合在一起进行研究，就从另一个视角来分析抑价问题，这在国 内研究中并不多见。研究的结果肯定了公司治理在IPO定价中的作用，这对 于我国很多企业在发售新股时通过粉饰财务报表来欺骗投资者高价认购的行 为敲响了警钟。2．本文区分了不同的发售机制，将公司治理因素与新股上市 短期抑价的结合置于不同的发售机制下进行比较研究。这样就能够更加直观 地发现，在我国实行不同的发售机制下，公司治理的因素是如何被吸收进入 IPO定价当中的。使我们能够更加深入地理解我国的IPO超额收益现象，从而 对于评价我国IPO市场改革的成效提供了新的视角和观察点。 本文尚需完善之处：由于在国内没有相关的研究文献，所以本文在实证 研究的过程中可能存在解释变量选择不准确的现象。另外，本文采集数据时， 由于我国信息披露制度的不完善和数据库的本身原因，遇到了很多缺失的样 本，不得不进行剔除，这可能会部分地削弱实证结果的意义。本文还未能考 虑产业因素等因素。这些因素的研究对于揭示IPO超额收益的构成和探索合 理的IPO股票发行定价方法，都具有积极的意义。如工业企业其上市的折价 程度是否异于其他产业，未进行具体地分析。因而未来的研究有必要把新股 收益与发行