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第十一章 杠杆收购 基本概念 特征 财务决策分析 杠杆收购 指通过增加债务进行融资的收购方式。 即购并方以目标公司的资产或者未来经营现金流作为抵押，向投资者发行债务进行融资，然后以现金支付的方式购买目标公司的股权，通过变卖目标公司资产或者提高经营现金流量以偿还债务本息的购并交易。 杠杆收购与股东利益 经济状况好 经济状况差 全部现金收购 现金50%/债务50% 现金20%/债务80% 全部现金收购 现金50%/债务50% 现金20%/债务80% 收购成本 100 100 100 100 100 100 股东权益 100 50 20 100 50 20 债务 0 50 80 0 50 80 税息前利润 20 20 20 5 5 5 利息支出 （利率10%） 0 5 8 0 5 8 税前利润 20 15 12 5 0 -3 所得税 （税率40%） 8 6 4.8 2 0 0 净利润 12 9 7.2 3 0 -3 净资产收益率 12% 18% 36% 3% 0% -15% 杠杆收购的发展 发展期：20世纪70年代 高峰期： 20世纪80年代中后期 衰落期： 20世纪90年代。 在这三个阶段中，杠杆收购表现出了一些不同的特征，而这些特征又是与法律制度和经济环境的变化密切联系在一起的。 杠杆收购的发展期 融资结构特征： 负债通常是股权的4到5倍（即资产负债率为80％～90％） 债务偿还期限一般是5～7年 有以目标公司资产为担保的银行贷款，又有无担保债务、优先股和普通股，有担保债务通常占60％左右，无担保债务占20～25％ 交易结构特征： 当公司因负债创造出的税收节约开始消失的时候，金融买家就会将公司重新上市或出售给其他公司，而公司管理层也会借此成为控股股东 金融买家的功能： 构建一个允许财务杠杆作用充分发挥的资本结构，同时通过改善公司的经营绩效来还本付息 杠杆收购的高峰期 与美国1986年税法改革和资本市场发展密切相关。 在早期收购中，目标公司的现金流量和出售资产所得的现金都可以用于还本付息，而税法的改革削弱了通过资产出售偿还债务的优势，在新税法下，交易之后立即出售资产的所得不再享受免税优惠。 1986年以后出现了新的杠杆融资来源－杠杆收购基金，这种基金可以为杠杆收购提供担保融资和非担保融资，也可以提供直接融资，为杠杆收购提供了额外的融资来源。 杠杆收购的衰落期 20世纪90年代，随着股票市场的发展，公开上市成为杠杆收购的主要退出战略选择。 由于垃圾债券市场的衰落，杠杆收购中的债务－股权比例大幅度下降，从早期的80％～95％降低到70％，债务期限也延长至10年，减少了短期内迅速提高收益、改善业绩额压力。 杠杆收购公司的战略目标是在最终上市之前，尽量提高公司收益率，增强股票上市时的吸引力。 杠杆收购的特征 偿债基础：主要依靠目标公司未来的经营效益，并结合目标公司部分资产出售的方式进行偿还。 融资结构。与一般购并相比，杠杆收购的融资结构表现为非常高的负债比例。 在典型的杠杆收购中，商业银行提供的短期和中期优先级债务通常比例为5～20％； 由机构投资者、银行和杠杆收购基金提供的长期债务或次级债务的比例达40～80％。 杠杆收购的融资结构 担保借贷 无担保借贷 股票融资 担保借贷 要求目标公司拥有足够的实物资产作为担保。 增加资产的管理成本，进而影响贷款总成本，有可能严重约束公司未来的借款能力。 具体包括： 应收账款担保 存货担保 固定资产担保 无担保贷款 如果贷款方将目标公司未来的现金流入作为收回贷款的基本来源，而将资产作为第二来源时，借款方就有可能获得无担保贷款。 在20世纪80年代中后期，以目标公司现金流量为偿还基础的无担保借贷称为杠杆收购的主要融资方式 无担保债务的特征 通常被称为“中间融资”，具有股票和债务的双重特征。 借款方承诺要按期还本付息； 在借款方无法还本付息时，贷款方无法收回投资。 无担保债务流动性介于担保债务和股票之间。 无担保债务包括多级债务，每级债务在流动性上附属于次级债务。 担保级别最低的债务通常提供最高的利率以补偿最高的可能违约风险。 债券评级 在美国，债券发行需要经过各种评级机构进行风险评级，这些评级机构包括穆迪投资评级机构和标准普尔公司。债券评级通常要考虑发行公司的收益稳定性、债务比例、发行利率、债券的附属级别、公司偿债情况等。 通常评级在Ba及以下（或BB及以下）的债券被认为是非投资级别的债券，违约风险比较高。 垃圾债券或高收益债券 违约风险级别低于评级机构所给出的投资级别以下或者根本没有评级的债券。 在初始发行时，垃圾债券的发行收益率要比国库券收益率高出4个百分点。 1970至1977年间，垃圾债券占公司债券发行总量的3％－4％，到1985年，该比例上升为14％。 80年代后