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公司财务专题 公司治理的理论与实证研究之十一 公司治理的外部法律环境 中国人民大学财政金融学院 郑志刚 • 主要内容 •研究开展的现实和理论背景 • 法律渊源和法律传统 • （LLSV，1998 ）指标的设定、相关的检验和主 要结论 •相关研究和文献的扩展 • 主要参考文献 • La Porta, Rafael, Lopez-de-silanes, Florencio, Shleifer, Andrei, and Vishny, Robert, “Law and Finance.” Journal of Political Economy 106 (1998): 1113-1155. • La Porta, Rafael, Lopez-de-silanes, Florencio, Shleifer, Andrei, and Vishny, Robert, “Investor Protection and Corporate Governance.” Journal of Financial Economics 58 (2000): 3-27. 一、研究的现实和理论背景 •研究的现实背景 •传统的公司治理模式比较的有限解释力 •公司治理模式比较 •关注的重点：向企业融资的组织 •Allen and Gale，2000 •银行中心（bank －centered ）的公司治理 模式（德国、日本等） •主银行向企业提供融资，并治理 •市场中心（market －centered ）的公司治 理模式（美国、英国等） •融资由大量的外部投资者提供，接管扮演 重要的公司治理角色 •在1980年代，当日本经济相对繁荣时，银行 中心的治理模式曾被认为优于市场中心的模 式 •富有远见的银行能够使企业关注长期投资决 策（Aoki and Patrick，1993、Porter， 1992等） •银行向短期资金周转困难的企业补充资金， 从而避免陷入长期财务危机 •银行的治理避免了外部接管对企业正常发展 的破坏性 •到了上个世纪80、90年代，日本经济下滑， 对银行中心的治理模式又提出很多批评 • 日本银行的预算软约束导致向需要重组的亏 损企业过渡注资（Kang and Stulz，1998等） • 日本银行与经理人合谋寻租（Weinstein and Yafeh，1998等） •如果可以把德国作为银行中心的典型国家， 同时具有强有力的银行体系和十分发达（第 二位）资本市场的日本是否仍然典型？ •意大利无论银行还是市场都不发达，它们应 该属于哪种模式？ •La Porta等（1997 ）证明，平均而言，具有 大的资本市场的国家，其私人债务占GDP的 比例同样较高 •LLSV （2000 ）：把金融体系（公司治理模式） 区分为银行和市场中心 “既不符合实际，也 缺乏成效” •有必要寻找更为根本的因素来解释不同国家 金融发展（公司治理）不同的模式 • 一个事实：投资者受到赋予其收回资金权 力的法律的保护，该国的金融发展水平较 高 • 德国银行体系发达得益于对债权人强的法 律保护 • 英国同样发达的银行体系和证券市场来自 于英国对投资者和债权人同样强的法律保 护 • 意大利和比利时无论资本市场还是银行体系 发展相对缓慢，原因是对外部投资者的法律 保护不足 • 结论：所有外部投资者都需要收回资金的权 力 • 投资者保护与融资组织的规模相比是更为根 本的决定金融发展的因素 •研究的理论背景 •公司治理的法律途径：理论研究的继续 •Modigliani and Miller （1958 ）：企业是 投资项目和项目所产生的现金流的集合 •证券（债务和权益）反映了对现金流的要 求权（claims ） •没有解释为什么经理人会把现金流还给投 资者 •Jensen and Meckling （1976 ）：现