博弈均衡定价模型__--__可转换债券的分析.pdf

摘要 摘要 可转换债券是一种介于普通债券与普通股票之间的混合型金融衍生产 品，以转股权为其主要特征，该权利赋予投资者在某一时间段内按照一定的 转股比例将债券转换为公司普通股票的权利。目前可转债发展迅速，已经成 为全球重要的融资工具之～，其定价模型研究也就成为了学界与业界共同关 注韵课题。 。 。 现有的可转债定价模型按照标的资产的不同划分为两大分支——结构法 模型和简约法模型。结构法模型以公司价值作为标的资产，故也被称为基于 公司价值的模型；简约法模型则以公司股票价值作为标的资产，故也被称为 基于股票价值的模型。由于标的资产设置的不同，两类模型各有其独到的优 势，具有不可否认的学术价值和实际作用，但也存在一些缺陷和问题： 1、简约法模型在刻画违约风险上的缺陷。简约法模型以公司股票价值 为标的资产，公司股票价值又是一个大于零的数值，这就排除了公司破产的 可能，因此从本质上这类模型就无法刻画可转债的违约风险。虽然简约法模 型的后续改进模型都试图对这一缺陷进行嚣补，但这些弥补措施以及所形成 的改进模型，依然缺乏公认的结论。 2、结构法模型在可操作性上的缺陷。与简约法模型相比而言，结构法 模型由于假设可转债的标的资产为公司价值，当公司价值小于公司债务的时 候，就是公司破产和违约的时候，因此结构法模型能够成功地捕获公司违约 风险。但是，通过假设标的资产为公司价值而为结构法模型在捕获违约风险 上带来优势的同时，也给结构法模型在应用方面形成一定的操作性困难。这 是因为公司价值是由公司发行在外的股票、债券、可转债以及其他一些金融 工具的总市场价值构成，其中可转债价值是模型需要求解的未知变量，在得 到它之前，公司价值无法得到，也就是说公司价值不可观测。正因为如此， 1 博弈均衡定价模型——可转换债券研究 模型等结构法模型都只定性地讨论了可转债价值与公司价值的关系，而不具 有实务上的可操作性，最终限制了结构法模型的发展。 3、现有模型在解释投资者博弈行为方面的不足。在现实市场中，可以 观测到大量的利用可转债设计条款进行博弈的现象，这些博弈行为的主体包 括4个：非流通股股东、流通股股东、公司管理层(也是可转债的发行者)、 以及可转债投资者。其间的博弈关系非常复杂，大体可以分为：非流通股股 东与流通股股东的博弈关系、公司管理层与股东的博弈关系(在金融学研究 中也称为委托代理关系)、以及股东与可转债投资者的博弈关系。简约法模型 由于其结构中就不带有股权和债权比例的资本结构参数，因此本质上就没有 不同主体的概念，也就更谈不上博弈了。现有的结构法模型虽然融入了资本 结构，有了不同主体的概念，但都没能上升到这些主体博弈的高度来构建模 型。总的说来，现有的模型不能为现实市场中所观测到的投资者之问的博弈 现象给予合理的解释。 鉴于上述缺陷，本文提出一种新的定价模型——博弈均衡定价模型，期 望以投资者博弈关系作为切入点，来弥补现有模型的不足。本文所建的新模 型的核心观点是：可转债价值是公司利益关系人对公司价值的博弈分配结果。 因此，其定价过程可视为在利益关系入博弈均衡基础上，对未来随机现金流 博弈分配结果的贴现过程，其中包括了对违约风险溢价的考虑。 基于上述观点，本文所建的博弈均衡定价模型的基础是股权投资者和可 转债投资者间的博弈均衡关系1，进而需要解决的问题应包括：利益关系人之 间博弈关系的存在性、博弈关系的理论分析、博弈分配结果的贴现、以及公 司价值未知条件下可转债博弈均衡价格的确定等4个问题。其间的逻辑关系 是：首先，通过论证存在性以明确模型能否建议在博弈关系的基础之上；其 次，通过理论分析使得博弈关系能够抽象化为博弈论的标准描述方式——策 略空间、效用函数和纳什均衡求解，从而建立起了模型的博弈部分；再次， 在确定效用函数时，若股权和可转债投资者都不行使任何权利，可转债投资 者的效用函数(可转债的持有价值)就需要通过其未来价值贴现的方式进行 1实际的利益关系人可能不仅这两类，还包括其他利益关系人，如普通债券投资者等。坦本文分析中以 股票投资者和可转侦投资者为主体，加入其他利益关系人并不会影响本文所得出的结论。 2