我国开放式基金市场择时能力研究.docVIP

我国开放式基金市场择时能力研究 　　证券投资基金业绩取决于：市场风险和市场收益；基金经理的投资管理能力；基金经理人的运气。其中人为可控的因素是基金经理人的投资管理能力，包括选股、择时和分散化程度。 　　一、研究设计 　　（一）模型构建 在本文的研究中，主要采用T-M模型、H-M模型来研究基金的择时能力。 　　（1）T-M模型。模型公式如下： 　　Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+β2（Rmt-Rft）2+εpt 　　其中，Rpt 、 Rmt分别表示基金的收益率和市场基准组合的收益率， Rft为无风险资产的收益率， αp表示基金的证券选择能力，β1 为基金的组合收益对市场收益的敏感度， εpt为随机误差项。 　　Treynor和Mazuy（1966）认为市场时机把握能力可通过观察二项式系数β2来检验，如果β2大于零，则表明基金经理成功地实施了市场时机把握策略，否则表明基金缺乏市场时机把握能力。 　　（2）H-M模型。模型公式为： 　　该模型可根据市场的具体情况做出不同的变形，当Rft Rmt时，模型变为：Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+εpt，此时，基金组合的β值为β1。当Rft≥Rmt时，模型变为：Rpt-基金组合的β值等于（β1-β2），则存在一个正β2值表示基金经理具有时机把握能力。若引入虚拟变量，表达式为： 　　其中，D=1，RmtRft0，Rmt≤Rft。同样地，一个正值β2表示基金经理具有时机把握能力。 　　（二）样本选取及数据来源 具体如下： 　　（1）取样周期选取。本文所选取的研究时间的区间为2006年至2010年度。样本考察期间截取的依据如下： 　　第一，时间区间的跨度足够。旨在将各只基金置于一个相同的考察区间，且在可能情形下，尽量设置长的考察区间，因此将考察区间的时间定在2006年度初到2010年度末。 　　第二，所选取的区间充分考虑了我国股市的波动特性。一般情形，考察的时间区间越长，评价基金择时能力的研究说服力越强。当然在选取的区间内，样本数据若缺乏足够的波动性，就很难有说服力。如图1、图2所示，本文所截取的这段考察期间不仅涵盖了2006年初至2007年10月我国股市的上涨行情，还包含了2007年10月至2008年10月 的下跌行情，同时也包含了2008年以来的相对稳定的走势。因此所选取的区间综合考虑了股市的各种波动情况，从而达到充分检验积极市场择时能力的目的。 　　（2）基金选取。2001年我国有3只开放式基金成立，均为股票型开放式基金；2002年有14只开放式基金成立，其中包括12只股票型开放式基金，2只债券型开放式基金；2003年有39只开放式基金成立，其中包括27只股票型开放式基金，11只债券型开放式基金，1只货币市场基金。 　　本文选取的研究对象为五年以上的开放式基金。为了考察基金经理人的市场择时能力，根据系统抽样的方法，将总共96只开放式基金按照五年内的累积收益率排序，并且以每12只基金为一组，随机抽取8只基金作为研究对象。具体抽取的基金如表1所示。 　　计算基金周净收益率时，本文对基金年中、年末分红均进行了复权处理。具体计算基金周收益率的公式如下： 　　（3）市场基准选取。我国开放式基金的投资对象为沪市和深市的A股可流通及债券，类似国外的混合基金。目前，反映我国股票市场价格变动的有沪深两市综合指数及一些成份指数等。由于用单一指数作为基金业绩评价标准很容易造成偏差，本文参考了张新、杜书明（2002）的方法，构造复合指数：上证综合指数和深证成份A指的周收益率各40%，20%中信国债指数的周收益率。中信系列指数在经过较长的运行后，影响力已具雏形，采用中信系列指数作为自己旗下开放式基金业绩评价基准的构建成份的基金管理公司愈来愈多。 　　（4）无风险利率选取。无风险收益率选取1年期定期存款（零存零取）利率，并将其折算成周利率。具体公式如下： 　　二、实证结果与分析 　　（一）T-M模型与H-M模型的实证结果 在进行最小二乘回归之前，先对各支基金的周收益率进行单位根检验，检验统计量为调整后的Dicky-Fuller统计量。结果显示各个基金的周收益率在1%的显著性下都是平稳的。 　　分别对这8只基金进行最小二乘回归，得到结果如表2所示： 　　（二）基金经理择时能力评价 前文分析中提到，基金经理择时方面的能力体现在β2。当β2显著大于0时，有理由认为基金经理有较好的市场择时能力：当市场处于上升时，则基金单位风险的平均收益高于市场；当市场处于下行时，则基金的单位风险的平均损失小于市场。当β2不显著异于0或者显著小于0时，可以认为基金经理人没有很好的市场择时能力，甚至其试图把握时机的决策是错误的。 　　通过观察发现，用T-M的方法，在10%