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我国A股市场新股发行机制改革进程与问题研究 　　【摘要】作为证券市场一项基础性的制度建设内容，我国新股发行机制自2009年重启IPO以来进行了三次市场化改革，新股发行机制日趋市场化，更加注重保护个人投资者利益。然而，我国新股发行机制一直存在着申购机制不公平、询价机制流于形式、“三高”现象严重、炒新股投机需求旺盛推高价格等不可回避的问题。解决这一系列问题，需要从制度设计的本源出发，继续完善现行的发行询价制度，引入辅助性机制调节价格，推进证券监管体制改革，变审批制为注册制，将有利于我国证券市场长期健康稳定发展。 　　【关键词】IPO三高 新股发行机制 市场化改革 问题与对策 　　一、引言 　　作为证券市场一项基础性的制度建设内容，新股发行机制一直受到广泛关注。在“十八大”报告和“十二五”规划中都把进一步完善新股发行机制，推进新股发行机制改革作为一项重点工作。我国自2009年重启IPO以来，对新股发行定价机制进行了三次改革，对于推进新股发行机制的市场化起到了显著成效，但是由于制度性因素存在，我国新股发行市场仍然存在很多问题，诸如高市盈率、高发行价、高超募的“三高”现象，个人投资者权益保护不够等问题。这些问题扭曲了A股市场的有效运行机制，妨碍了证券发行市场和交易市场的正常运行，给A股市场健康发展埋下隐患。本文将首先梳理这三次改革的主要内容及影响，然后具体论述当前新股发行市场上存在的问题，并有针对性地寻找其原因，提出政策建议。 　　二、我国新股发行机制改革进程概述 　　（一）第一阶段：确定新股定价市场化方向 　　2009年5月22 日，证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导（ 征求意见稿）》，指出新股发行制度改革将采取分布实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。这份文件的下发，正式拉开了A 股市场新股发行改革的大幕。主要在完善报价约束、优化网上发行机制、风险提示等方面做出改进。这一阶段的改革的市场化的改革方向得到了社会的普遍认同。但是，由于我国A股市场的特殊性和改革的不彻底，第一阶段改革造成了“三高”的畸形局面，急切需要进一步地改革措施。 　　（二）第二阶段：改革重点在于打破“三高” 　　2010年8月20日，证监会公布《关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》和《关于修改的决定（征求意见稿）》，启动了新股发行体制改革的第二阶段。主要措施在扩大询价对象范围，充实网下投资者，增强市场透明度，建立回拨机制和中止发行机制等方面。这一阶段措施表明监管层对于“三高”现象的重视，以及为新股发行机制实现完全市场化奠定基础。但是，新股发行的“三高”现象依然没有得到根本性解决，新股发行机制的市场化改革依然需要进一步推进。 　　（三）第三阶段：提高个人投资者地位，保护个人投资者利益 　　2012年4月1日，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》，紧接着4月28日中国证监会正式发布《指导意见》正式稿。第三阶段的新亮点很多，比如股民也可以参与新股询价与配售，尽管可能影响很有限，但是也是市场化改革中迈出的重要一步。另外，为了增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足，抑制“打新”现象，维护中小投资者的权益，取消现行网下配售股份3 个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性。发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期，不受此限。 　　三、我国当前新股发行机制存在的问题 　　（一）新股申购机制存在不公平，不利于个人投资者申购 　　根据现行条款，询价分为初步询价和累计询价两个阶段。初步询价阶段， 发行人和承销商选择符合询价对象条件的机构投资者进行初步询价； 经过初步询价确定发行价格区间后， 询价对象进行累计投标询价； 最后， 根据机构累积投标确定的新股价格， 在一级市场向所有投资者发售。由此可以看出，申购渠道明显向机构投资者倾斜，机构投资者不仅参与网下配售，还可以进行网上申购，而中小投资者只能参与网上申购，网下的配售中签率一般又高于网上申购，其中可以看出明显的不公平。即便是在网下申购过程中，拥有资金优势的机构投资者比中小投资者获得中签机会的可能性更大，新股价格易被机构人为操纵，高价格最终由二级市场中小投资者接盘，造成中小投资者的损失，而机构则占尽申购新股的利益。 　　（二）询价机制流于形式，利益链条扭曲定价 　　一般来说，出于利益的考虑，保荐机构给出的估值都远远高出二级市场同类公司，也高于询价机构给出的估值。虽然保荐机构应保持客观公正性，不仅应对发行人负责，也应对二级市场投资者负责，但由于保荐机构与发行人成为利益相关方，为了自身利益的最大化，保荐为发行人进行包装，或拔高发行人的投资价值，或操纵新股询价，从而达到高价发行股票的目的。 　　举例来说，被中止后重启发行成功的朗玛信息，