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庞氏分红之理论辨析 　　近年来，国内跨学科研究方兴未艾。本属同胞兄弟学科的经济、金融和管理学更是呈现殊途同归之势。但是，令人揪心的是，经济学家把本用于测度企业短期支付能力的流动性指标―营运资本与权益资本、债务资本等量齐观。金融学家置企业得到的上游资金―应付账款于不顾，仅以应收账款替代商业信用的全部，并用以度量企业群信用融资状况及其影响。一叶障目、望文生义固然不对。财务专家对金融学专用词汇的生搬硬套，如出一辙。近见谢先生“庞氏分红”说及其论证，感慨万千，为力挽专用科学名词之滥殇狂澜，本文从庞氏分红概念之出发点、落脚点着手，据基于信息不对称理论的交易费用理论、契约理论，以及信号传递理论进行研究，以正视听。 　　2012年《新华文摘》和《会计研究》相继刊登了谢德仁先生的《企业分红能力之理论研究》。该文从证监会近年对促进上市公司分红的监管及其盈利要求出发，从上市公司角度着眼，提出足够的现金流是制约上市分红的重要因素。甚至提出“庞氏分红”概念，暗示在企业无分红能力下的强制分红会导致企业财务危机。 　　首先，对于上市分红之形式及其规模，证监会本无明确规定，只是以现金分红以及相应的净利润比例为条件设置了企业再融资瓶颈。这一针对特定行为的强制性规定被谢先生泛化了。其次，就企业分红的价值创造功效而言，举债分红会带来企业资金成本和财务风险的上升。再者，无视剩余控制权存在事实，单纯以剩余索取权限制企业现金用途。因此，很有必要重新厘定庞氏分红概念，以及相关自由现金及其流动本质，深刻剖析谢老先生的理论出发点和落脚点。 　　一、庞氏骗局、庞氏融资及庞氏分红 　　（一）庞氏骗局 　　“庞氏骗局”是指用后继“投资者”的钱，支付以前“投资者”收益的行为。近年来，庞氏骗局在西方和我国均有发生。如：2008年由美国次贷危机引发的国际金融危机，曝光了美国前纳斯达克主席伯纳德?麦道夫高达500亿美元的“庞氏骗局”。2013年，上海最大保险代理机构―泛鑫保险公司的美女高管陈怡携五亿营业款潜逃加拿大，制造了保险业史上首单“庞氏骗局”。 　　（二）庞氏融资 　　庞氏融资是指当债务人的现金流无法满足还本付息的要求时，债务人只能靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺。 　　（三）庞氏分红 　　庞氏分红是指企业在有盈利但无现金的情况下，通过举债的方式向投资者支付普通股股利。庞氏分红与庞氏融资相比，其构成要素有很大不同，具体表现为： 　　1.融资主体性质不同。庞氏融资主体一般为金融企业，尤其是专事资金借贷业务的银行类机构；而庞氏分红的融资主体大多为从事产品生产和销售、提供服务的制造企业，或其他服务机构。 　　2.融资目的不同。庞氏融资的目的，就通俗意义上说，或可类比民间俗称之“借新债还旧债”，更重要的是，企业需要通过举新债支付经营成本。换言之，其融资行为本身就属于营业活动，目的在于维持基本的生产经营；而庞氏分红的目的则在于履行企业投资者责任，用举新债之现金流支付普通股股利。换言之，其融资行为属于投资活动，目的在于树立企业形象，维护良好的与投资者之间的关系。 　　二、庞氏分红的理论辨析 　　（一）财务管理目标/经营目标之辨―从属说/主体说 　　当代财务管理的企业价值最大化目标往往容易与企业短期的产值最大化、利润最大化经营目标相冲突，尤其体现在应收账款的资金占用水平上。就企业经营而言，商业信用一向被认为是企业间互惠互利的双赢之举，是企业开拓产品市场，提高竞争力的有效手段。商业信用当然是越多越好。然而，对于企业财务管理而言，不仅需要考虑商业信用资金占用的机会成本，还要考虑客户违约造成坏账损失的风险，因此商业信用当然是越少越好。所以，公认的标准是，当企业财务管理活动作为企业经营管理活动的一部分时，应当服从和服务于企业的经营管理活动的总目标。 　　自1987年中国人民银行批复同意东风汽车设立单独的财务公司以来，我国企业集团财务公司取得了长足了发展，2004年9月1日起执行的《企业集团财务公司管理办法》进一步明确，作为为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构，企业集团财务公司的目标是通过资本运作和风险管理，加强企业集团资金管理，提高企业集团资金使用效率。此时，企业的财务管理目标就不再屈从于经营目标了。 　　（二）派发现金股利企业经营利多/利空之辨―代理成本说 　　Bhattacharya（1979）、John和William （1985），以及Miller和Rock（1985）等学者先后放松了MM理论中的信息对称假设，建立了股利支付信号（不对称信息）模型。该理论认为管理当局与公司外部投资者之间存在着信息不对称，公司管理当局向外界传递其掌握的内幕信息的常见信号无非三种：一是融资公告；二是利润公告；三是股利公告。投资收益的高度不确定性和利润计算的主观随意