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分红制度变革对A股投资者的影响 　　◆基金项目：北京工商大学国有资产管理协同创新中心项目（项目编号：G研究成果；北京市教 　　委创新团队项目“投资者保护的会计实现机制及其效果研究”（项目编号：IDH研 　　究成果；北京市教委创新团队项目科技成果转化和产业化“北京市国有企业预算管理体系完 　　善对策及实施”（项目编号：PXM2013_014213_000099）研究成果 　　摘要：A股市场的快速发展，一方面企业高管和大股东伴随企业IPO而暴富，另一方面中小投资者并没有取得满意的回报，加上2008年以来的一系列经济危机的影响，资本市场的投资信心受到重创。为扭转这一趋势，提高A股市场的规范化程度，证监会出台了一系列以提高上市公司分红水平为目标的措施。在此背景下，深入分析分红制度变革对投资者的影响路径，无疑具有重要意义。本文提出完善上市公司分红制度，可以更好地发挥股利政策的定价功能和治理功能，进而提高投资者保护水平，降低信息不对称的影响。 　　关键词：分红制度 定价功能 治理功能 　　一、引言 　　2008年以来，美国次贷危机、欧主权债务危机和日本福岛地震，三大经济体先后发生重大经济事件，全球经济也随之走向衰退。在此过程中，危机不仅蒸发了投资者的物质财富，也在人们的内心留下了深刻的记忆。如何有效而快速地恢复投资者的信心，激发经济内在活力，对于各个国家经济的复苏都具有重要的意义。因此政策制定和监管部门，理论研究者以及实践者都一直在思考这些基本问题。对于中国A股市场，由于IPO重启的预期、企业IPO由审核制向注册制逐渐转变使得相关投资者保护问题更为急迫。 　　我国证监会从规范上市公司股利政策角度出发，完善投资者保护机制在具体制度规定和监管措施当中显得尤为明显――从早期的提高企业再融资审核条款中的现金分红比例，到随后在企业IPO审核条款中要求更为详细地披露股利政策相关信息等――总体上得到了投资者的积极响应。2013年初，上交所对上市公司现金分红比例做出明确规定，要求上市公司结合所处行业特点、发展阶段和自身经营模式等因素，选择有利于投资者分享公司成长，取得合理投资回报的现金分红政策。同年11月监管层也明确提出要求，上市公司需要结合企业所处发展阶段和是否存在重大投资，视情况制定分红比例为20%、40%、80%的股利政策。这些规定的出台在一定程度上说明，监管部门认为完善上市公司分红制度，将有利于恢复投资者信心，提升A股市场的资源配置功能，进而更好地促进经济发展。本文对股利政策的重要性、股利政策如何实现投资者保护、相关利益主体又该如何进一步调整等问题进行探讨。 　　二、股利政策的重要性 　　经济的发展、人民生活水平的提高，在很大程度上取决于社会财富的增长速度。社会财富的增长快慢受到两个因素的影响：一是投入社会再生产领域的资源占社会财富的比例，即投入再生产的基数；二是资源投入再生产领域后，能以多快的速度创造新财富，即生产效率的高低。投入再生产领域社会财富的多少，取决于人们的投资意愿。而人们愿意投资，是因为投资可以获取得相应的回报。对于投入再生产领域的资源将转化为劳动资料和劳动工具，他们需要和劳动力相结合才能形成有效的生产力。给定劳动资料和生产技术的条件，劳动力水平的高低决定着最终的生产力水平，即生产效率的高低。掌握劳动力的个人及团队能力越强，越能有效地使用稀缺的资源，进而创造更多的社会财富。而现实的情况是拥有资源的个体往往不是能力最优的，而能力最优的个体往往又不拥有稀缺的资源。因而要提高生产力水平，提升社会财富的增长速度，一个可行的思路是如何尽可能地将稀缺的资源交由最有能力的个体经营。 　　现代企业制度实现了稀缺资源的经营权向有能力的个体转移，但由于资源非均匀地分布于不同地区不同的个体手中，资源需要集中才能发挥规模效应，而资源的集中需要时间，如何建立一种机制实现资源的快速集中，将更加有利于社会财富的增长。除此以外，社会在进步，人的能力也将随时间发生相对变化，并在不同的环境下表现出不同的创造性。这意味着，选定一个有能力的个体之后，一段时间后会出现更有能力的个体。由于资源的稀缺性，出于社会发展的考虑，资源将先从生产领域退出，而后再转移到更有能力的个体手中。资源的集中需要途径和时间，同样资源的退出也需要途径和时间。资本市场的建立使得资源的跨空间配置成为可能，同时也使得资源的跨时间配置成为可能；而且它也恰好提供了资源集中和退出的途径，同时也使得相应的时间大大减少，从而使资源的流动性和生产的连续性得以更好地兼顾。这些变化扩展了个体决策空间，进而改进相关各方的福利。 　　A股市场自成立以来，股票上涨所产生的资本利得和企业支付的现金股利是股票投资者实现回报的两条基本途径，而A股长期以来存在着低分红、