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论上市公司资本结构优化与治理结构完善的关系 广西师范大学2003级国民经济学专业硕士研究生 费喜敏 导师 罗知颂教授 论文摘要 我国处于向市场经济转轨时期，以上市公司为代表的公司资本结构表现出了与发达市 场经济国家不同的特征。其中一些特征是由我国国情客观决定的：上市公司股权属性的复 杂化，分为国家股，法人股和流通股；占总股本大约67%的国家股和法人股不能上市流通；1 国有股“一股独大”，这些特殊问题的解决必须靠国家强制性改革。而另外一些特征：上 市公司资产负债率偏低，存在强烈的股权融资偏好，负债融资倾向于短期负债，这些问题 可以通过国家政策引导或其他配套改革来解决。资本结构存在的问题直接对公司治理结构 从而对治理效率产生影响，所以从资本结构视角研究公司治理结构是有意义的。 根据行业竞争程度选择了电力、煤气、水的生产供应业和电子行业分别作为垄断性行 业和完全竞争行业的代表，医药行业的竞争程度介于二者之间，作为不完全竞争行业的代 表。通过实证分析股权属性和公司绩效的关系，得出如下结论： 第一、垄断性行业的国家股比例与公司绩效成 U 形关系，国家股比例超过 30%左右之 后，公司绩效随着国家股比例的提高而上升；而竞争性行业法人股比例与公司绩效成U形 关系；流通股比例对两种行业的公司绩效没有影响。由于垄断性行业需求价格弹性较低， 并且一般是国家定价的，国家股比例高的垄断性企业产品定价较高，从而绩效会高于国家 股比例低的垄断性企业，但是是以消费者的损失为代价的，造成社会总福利的减少。所以 要以股权分置改革为契机，对不是处于国家战略地位的垄断性行业和竞争行业减持其国有 股，引入法人股，尤其是战略投资者；同时降低进入壁垒，提升行业的竞争性，从而公司 的内部治理和外部治理都得到了改善。另外，要加强对中小股东的保护，可以仿效美国实 施“集体诉讼”和“辩方举证”；同时可以参考德国的“上市公司代理中小股东投票制” 加强对中小股东的保护。 第二、公司绩效与第一大股东持股比例负相关，相对控股公司的绩效优于绝对控股公 司。绝对控股公司由于缺少其他股东的监督制衡，弱化了公司外部治理和内部治理作用的 发挥。大股东利用绝对控股地位为所欲为，专断治理，诚信意识差，导致公司治理结构不 完善，或是看似完善实则一塌糊涂。据披露大股东滥用上市公司资金，甚至拖垮上市公司 1 虽然股权分置改革正在如火如荼的进行，截止到2006 年2 月27 日，完成股改和进入股改程序的上市公司市值已 占A 股总市值的53.85 ％，但是，非流通股真正实现全流通至少需要两年的时间，参见：《上市公司股权分置改革管理办 法》第二十七条：改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定: (一) 自改革方案实施之日起，在十二个月内不 得上市交易或者转让；(二)持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易 所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内 不得超过百分之十。 I A Study on the Relationship between Optimizing Capital Structure and Perfecting Governance Structure of Chinese Listed Companies Abstract Because our country is among switching into the market economy, capital structure of the listed company displays different treats with developed market-economy country. Some characteristics are completely decided by our national condition, for example, the complication of the listed company’s stockholder attribute, that ca