中国上市公司管层收购财富效应与财富转移效应研究.pdf

内容摘要 管理层收购(Management Buyout，MBO)，是指公司管理层通 过购买该公司的全部或部分股份来获得公司控制权的行为。MBO是 杠杆收购的一种，起源于20世纪七八十年代，作为一种重要的重组 方式，在欧美等国得到了广泛的应用。 20世纪90年代，MBO出现于中国国有中小企业、乡镇企业的 改制过程中，并得到了一定程度的发展。2000年以后，MBO同国 有企业的产权改革、公司治理机制的建立和完善、有效的约束激励 机制的建立等经济体制改革过程中的关键性问题联系起来，受到了 来自政府和社会各界的关注，管理层收购在国有大中型企业开始展 开，并同时在上市公司出现，管理层收购逐渐走到了的聚光灯下。 至2004年底，已有35家公司公开披露了MBO的情况，还有为数 众多的上市公司在为MBO的实施做积极的筹备。2004年下半年有 学者公开批评有关企业实施MBO，造成了国有资产的大规模流失。 这引发了一场国企产权改革的大讨论。理论界的争论也引起了政府 的重视，政府相继出台了一系列的政策对MBO进行规范，并叫停 ‘ 了上市公司的MBO。 中西方MBO发展的起因和历程各不相同，但在有关MBO的理 论争论上却有相似之处。国外关于MBO的争论可以分为价值创造 论和财富转移论两派，国外学者从不同的角度对各自的理论进行了 论证。在中国，ⅧO的赞成者用现代公司治理理论、代理成本理论、 利益相关者理论等理论来分析解释在目前中国实施MBO可以提高 企业经营管理的效率，进而提高公司绩效，创造更多的财富；MBO 的反对者从操作层面的条件、法律的阻滞、资本市场不成熟的角度 出发，认为在目前的中国实施MBO会造成国有资产流失，相关利 益人利益受损害的局面。争论都围绕着MBO的财富效应和财富转 移效应进行。 那么，中国上市公司的MBO实际效应如伺?实施MBO后，是 提高了公司的经营效率，创造了更多的价值，还是MBO仅仅是一 次单纯的财富再分配过程，完成了财富向管理层的转移，或是，MBO 的过程中，财富效应和财富转移效应同时存在、共同产生作用? 这是本文研究的主要问题，希望通过问题的回答，对中国上市公 司MBO的实际效应进行一个比较客观的描述，能为目前中国上市 公司是否适宜进行MBO提供比较充分的实证依据。 同时，由于目前中国正处在国有资产大规模退出竞争性领域的背 景下，国有企业也有较为强烈的产权改革要求，而管理层作为一类 特殊的收购主体，具有～些其它外部收购主体所没有的优势。希望 本文的研究也能为正在和将要实施MBO的其它国有企业和乡镇企 业更加有效的抑制MBO的财富转移效应、充分发挥其财富效应提 供一定的借鉴参考作用。 本文采用了理论分析与实证研究相结合，整体研究与个案分析相 统一的研究方法。在理论分析部分，在对西方研究成果进行总结和 分析的基础上，结合中国的具体国情，运用代理成本理论、公司治 理结构理论、股权分置理论等对中国上市公司MBO的可能效应进 行了理论分析和推导。提出通过收购可能对公司经营产生的影响和 可能造成的财富转移途径。 在实证分析部分，对已实施MBO公司的财富效应和财富转移效 应分别进行实证检验。对前者采用因子分析法构建综合得分模型， 以实现对反映公司经营效率的～组指标的降维处理，由模型计算得 到公司的综合得分，进而对收购前后公司的经营效率的变化进行纵 向、横向的统计对比分析。对后者则是按照一般和特殊相结合的原 则，从理论分析部分的结论出发，在对MBO公司财富转移总体情 况进行统计描述的基础上，对个别公司管理层在收购中的获利状况 进行分析。 全文一共包括六章。第一章首先回顾了MBO在我国的发展历 程和发展中出现的问题，同时在分析管理层收购理论研究中学者关 注的问题的基础上，提出本文研究的重点问题是收购后的实际效应 问题。 第二章主要是对前人的研究成果和研究中的问题进行归纳总 结，为本文进一步的研究奠定基础。 第三章对MBO的效应进行理论分析。主要运用代理成本理论， 结合我国上市公司中存在的所有者虚置、委托代理链条过长、缺乏 有效的激励机制的现状造成的更为严重的委托代理问题进行分析， 得出我国上市公司MBO财富效应的传导途径。分析了收