流动性与资产定.pdf

摘 要 摘 要 资产 定价是现代金 融学 的核心 ，各种 资产 定价模 型试 图找 出影 响资产价 格 、解释 收益率差异 的各种 因素 ， 以指 导投 资者 的决策 。资产流动性 的高低 是 否影 响资产 的价格 一直是资本 市场 理论研 究 的热 点 ，也是投 资者进行 投 资 决策 时所考虑 的重要 因素之一 。在证券市场上许多金 融异象影 响着 资产 定价 理论 的发展 ，如规模 效应现象 、价值 效应现象、非流动性溢价现象广泛存在 于现代 国际资本 市场 中，直接影 响经 典资本 资产 定价模 型 的解释 效果 ， 因此 寻找新 的影 响资产 价格 的因素就显得十分必要」。在 证券 市场微观 结构 的研 究 中，关于流动性 的研 究 占据很 重要 的地位 ，因为流动性是证券市场 生命 力所 在 。证券 的流动性 是指在基本不 改变 当前资产价格 的前提下 ，以较低 的成本 迅速完成大量交 易的可能性 。流动性对于整个证券市场 的发展是十分重要的， 流动性好 的市场 通 常被认 为是 能够 提供 即时性 交 易但对 价格影 响较 小 的市 场 ; 良好 的流动性 为投 资者提供 了转让和 买卖证券 的机会 ，为证券 发行 者筹 资提供 了必要 的二级市场支持 ; 流动性也会 影 响上 市 公司 的最佳股权结构 。 自从 1964 年 以来 ，资本 资产 定价模 型 (CA PM )就成为人们在研 究与实 践 中主流 的资本 资产 定价 工 具 。R oss 提 出了套利 定价 理 论 (A PT) ，试 图找到 更适 合 实 际的定价 模 型 。A PT 认为证券 收益为 K 个 因素 (风 险溢价)的线性 函数 ， 这 些 因素 为描述 经 济体 系变 量 的基 本 因子 ，但 A P T 并未 明确指 出因素 的具体 数 目和 内容 。但是 ，进入 80 年代 以后 ，在许 多研 究 中发现 了传统 CA PM 所 解 释 不 了的现 象 ，被 称 为市场 异 象 ，其 中较 为 典 型 、也是 能够被广泛承 认 的 异 常现 象有所谓 的规模 效应 、账面市值 比效应 、长 期价格 反转效应 、短 期动 量 效应 等 。Fam a Fren ch 考察 了公 司规模 、账 面 市值 比以及 beta 对股票 收益 率 的解释 能力 ，发现在 控制 了公司规模 以及 账面 市值 比这两个 因素之后 ，b eta 并不 能解释股 票 收益率 。依据 这一检验 结果 ，Fam a Fren ch 将 规模 因素 与账 面 市值 比因素加 以分离 ，极 为精 巧地 引入 了规 模 因子 、账面 市值 比因子 ，与 么 流动性 与资产 定价 : 基 于 中国股 市 的实证研 究 市场 组合 因子 一起 构建 了三 因子模 型 。他们 的实证研 究表 明 ，三 因子模 型对 股票 收益率 的解释 作用较 强 ，缺 陷是很难 从经济 学上解释模 型 中变量 的含 义 。 经典 的资本资产定价模型 、套利定价理论和期权定价理论 中都假定 “交 易者 的交 易行为不会对 资产价格产生影 响 ”，从而忽略 了流动性和流动性风 险 的存 在 。但现 实 的股票市场 并非是完美 的市场 ，存在着各种交 易费用 ，投 资者之 间也存在非对称信 息 ，即现 实市场并非是一个完全流动 的市场 。所 以在传统 的资产 定价模 型 中引入流 动性 因素就 具有 十 分现 实 的意义 。 本 论文 共 分 为 四个 部 分 ，具体 内容 如 下 : 第 一章 ，该部分提 出了本文 的研 究背景和研 究意义 ，在 章节最后说 明了 本文 的创 新 点和 文 章结构安排 。·_ 第 二章 ，文献 综述 和理论背景部分 ，说 明 了流动性 的定义 ，针对流 动性 国内相关 的研究文献进行 了较为全面 的梳理和评述 ; 其次阐述 了经典的资产 定价模型 的假设 以及理论知识 内容 。 第三章，是本论文的实证部分和主体部分，分别研究了横截面上不同因 素对 股 票 收益率 的解释 力度和 引入流动性 的 四因素模 型 中不 同流 动性度 量 指 标对股票超额收益率 的