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中国上市公司的公司治理问题( 中国社会科学院中国公司治理中心主任 鲁 桐 摘要：通过对中国上市公司一百强的公司治理结构进行评价，并与2005年情况进行对比，中国上市公司的公司治理水平的改善在很大程度上是形式的改善而不是实质性的改善，我们还需要在提高董事会的独立性和有效性等方面作艰苦努力，并让市场充分发挥作用。 一、中国证券市场和中国上市公司的背景和特征 首先我们来看看在过去十五年中，上海证券交易所的指数，从图1中可以直观地看到，从二十世纪九十年代初一直到2000年前后，发展非常迅速，但自从2001年以后，指数下降非常快，同时这个现象与中国整体的经济发展也不相符。 图1 上证指数（1990.12.19-2005.5.13） 下面这张图，从另一个侧面也反映了同样的事实。这张图是表现中国上海和深圳证券市场在过去十年中股票总市值占GDP的比重。从1995年到2000年，这个比重持续上升，到2000年，股票的总市值占GDP比重达到53.75%，超过50%，从2000年前后，这个比重一直下降，到2005年股票市值仅占GDP的18.61%。对此大家都感到很奇怪，中国经济各方面发展都非常迅速，为什么从股票总市值来看却在不断萎缩，这说明证券市场和公司出现了问题，需要我们作出进一步回答。 下面这张图是国内证券市场历年筹资的总额，从筹资总额我们也同样看到前面那样下降的趋势，2000年上交所筹资达918.92亿元，但2005年上交所筹资不到300亿元，这说明在证券市场上，连筹资的功能都在萎缩。 从前面数据中看到，中国无论是证券市场还是上市公司一定是某方面出现问题，不然为什么与整个经济走向相反呢？这个问题实在太大了，下面仅仅从公司治理这个侧面来分析和解读其原因。 中国比较大的上市公司总的来说还是国有企业，国有企业从所有权结构来看与其他公司有很大的区别，从股权结构来看，中国上市公司有以下几方面的特征：第一，大部分股份不可交易；第二，不可交易的股份过度集中于一个大的股东手中；第三，可交易的股权过度分散，机构投资者比例非常小；第四，通常最大的股东是一个持股机构而不是自然人。简单的说就是一股独大。 图4为中国证券市场2005年末上市公司股本构成，虽然股权分置改革已经启动，但流通股也仅仅占30%多，大部分还是非流通股，而且国家股和法人股仍然占大部分。也就是说总的结构没有完全改变。 这样的上市公司的股权结构带来很多问题，简单总结一下，主要包括五个方面：第一，作为国家股的股东要么过度干预，要么股东缺位；第二，平面型或者金字塔型的股东结构诱使关联交易容易产生，削弱公司利益；第三，社会公众股股东缺乏对公司的直接控制；第四，市场压力不够，敌对性的接管几乎不存在；第五，二级市场的股票价格扭曲严重。 二、中国上市公司一百强公司治理情况的评价结果 中国社会科学院公司治理研究中心对中国上市公司一百强的公司治理结构进行了评价，我们采用《财富中国》杂志公布的按照年销售额排列的中国上市公司一百强，我们评价的信息是基于2005年公布的，2004年状况，为了保证评价工作的一致性，使评价方法更加严格，与去年评价相比，今年我们在评价指标的设计上作了一些修改，这主要是由于最近一、两年中在政策方面、监管方面都有新的要求。 这一百家公司中31%的公司在上海上市，23%的公司在深圳上市，还有46%的公司在香港上市（这里需要说明的是，有些公司同时在上海、香港甚至在纽约上市，这里都归为香港上市）。如图5所示。 图5 中国上市公司一百强的上市地结构 我们评价的结果主要有以下几个方面： 第一，从今年评价的分数来看，略高于去年。按照百分制计算，这一百家公司的平均分数为56.1分，这就意味着从公司治理角度来看，如果以60分为及格的话，这一百强的上市公司并没有及格。 图6和图7给出了2005年评价和2006年评价的比较，有平均分、最低分、最高分和中位数的比较，两年相比，都是略有改善的，但是改善幅度非常有限。 图6 公司治理评价比较 按照OECD的分类，将评分细分为五个方面：股东权利、平等对待股东、利益相关者的作用、信息披露以及董事会职责。 图7 公司治理评价分类 我们看到这五个方面的表现还是存在很大差距的，信息披露这方面相对做得较好，而利益相关者的作用这一方面得分最低，说明利益相关者起不到什么作用。 第二，我们发现公司治理的分数与公司的市值没有相关性，从正常的观点来看，一个公司如果公司治理做得好应该在市场上得到一种奖励，但是在中国，这种相关性是非常弱的，也就是说市值非常高的公司其公司治理的水平可能并不太高。为什么会出现这种情况？可能要从资本市场上找原因，但这正是反映了中国证券市场的现状。 如果把这一百家公司分为两组，一组在国内上市，另一组在海外上市，我们发现在国内上市和在海外上市的公司从