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融资结构、RD投入与中小企业成长性 　　摘 要：本文选取236家中小板上市公司2011―2013年的面板数据作为样本，运用因子分析法评价其成长性，并实证研究融资结构与中小企业成长性、融资结构与研发密度的关系。实证结果表明：就中小企业而言，资产负债率与成长性关系不显著，股权融资率与成长性显著负相关，内源融资率与成长性显著正相关；资产负债率与研发密度显著负相关，而股权融资率、内源融资率与研发密度均不相关；对于高研发密度的中小企业，资产负债率与其成长性显著负相关。 中国论文网 /3/view-7181559.htm 　　关键词：融资结构；RD投入；中小企业；成长性；中小板上市公司 　　中图分类号：F83057 文献标识码：A 　　文章编号：1000176X（2015 　　一、引 言 　　近年来，我国中小企业迅速发展，是市场经济中最活跃的组成部分，为我国经济发展做出了很大贡献。然而，我国中小企业的经营困难甚至倒闭现象也较为严重，其成长状况越来越受到社会关注。虽然中小企业具有独特的优势和良好的发展势头，但我国金融市场不够成熟，企业自身也存在缺少核心竞争力及治理结构不完善等问题，这就导致中小企业陷入融资难及融资结构不合理的困境，严重阻碍了企业的成长。对于我国中小企业来说，融资结构对其有怎样的影响？什么样的融资结构才能促进其成长？本文将通过实证研究寻找答案。 　　Modigliani和Miller[1]提出的“MM理论”开启了现代资本结构研究的先河。20世纪70年代以后，更多有关融资结构的理论相继被提出，也有越来越多的学者开始研究融资结构与企业成长性的关系，但学者们观点不一，并未得出一致结论。我国在这方面的研究起步较晚，虽然也有不少学者进行过相关研究，但专门研究中小企业融资结构与成长性的文献很少。本文基于中小企业的视角，研究融资结构对其成长性的影响，期望能为中小企业优化融资结构提供参考。 　　我国的中小企业有很多是高科技企业，高科技企业往往研发投入很高，成长性和市场前景较好。研究开发活动（Research Development，简称RD）是企业提升技术创新能力的主要途径，而技术创新在中小企业成长过程中起到十分关键的作用。然而，RD活动具有资金需求量大、周期长、现金收益流不确定等特点，因此，RD活动融资困难，且因其风险大而面临更高的债务融资成本。本文将实证研究融资结构对RD投入的影响，并进一步研究对于RD投入水平较高的中小企业，融资结构对其成长性的影响。 　　二、文献回顾 　　1融资结构与企业成长性 　　有关企业融资结构的研究最早可追溯到Modigliani和Miller[1]提出的“MM理论”。“MM理论”最初未考虑公司所得税，之后被加以修正，认为考虑所得税后，企业的负债越多，财务杠杆作用越大，公司价值越大。Robiehek和Myer等提出了权衡理论，认为负债经营下会产生财务拮据成本和代理成本，只有在负债带来的税收利益与负债引起的各类相关成本得到权衡时，企业才能达到最优资本结构。Ross[2]认为，在信息不对称的情况下，企业的价值会随负债比例的上升而增加。Myers[3]提出了融资优序理论，认为企业融资的顺序应当是内源融资→债务融资→股权融资，这是因为内源融资的成本最低，而且能完好保持现有股东的利益，在内源融资无法满足企业资金需求时，应先考虑债务融资，债务融资的成本相比股权融资会低一些，同时也不会稀释企业股东的股权，因此，往往最后考虑股权融资。 　　国内外已有很多学者研究了融资结构与企业成长性的关系，但并未得出一致结论。Gaver 和Gaver[4]的研究表明，增长型企业的资产负债率明显比非增长型企业的资产负债率低。Harris和Raviv[5]通过实证研究证实了企业成长性与债务水平正相关。Demirguc和Maksimovic[6]运用融资计划模型，论证企业的利润率与其对外源融资的依赖程度呈现出显著负相关关系，同时证明外源融资有助于提高企业的成长率。Gul[7-8]通过对日本和中国的上市公司进行实证研究，得出企业成长性与资本结构呈现出显著负相关的结论。Greiner[9]也通过实证研究证实了企业成长性与负债比例负相关。还有少数学者研究认为融资结构与企业成长性不相关，Titman和Wessels[10]推测，由于存在负债代理问题，负债比例与企业的成长性负相关，他们以总资产增长率作为反映成长性的被解释变量，研究结果显示负债比例与成长性的关系不显著。Chaplinsky和Niehaus[11]的研究发现，企业成长性与融资结构负相关， 但统计上不显著。 　　国内学者对于融资结构与企业成长性的关系也是各执己见。沈根祥和朱平芳[12]以净利润增长率、销售额年增长率作为衡量成长性的指标，实证研究发现负债比例