融资约束与流动性管理行为——兼论强制性现金分红政策的合理性.docVIP

本稿专投《金融研究》 地址：北京市西城区成方街33号院2号楼 《金融研究》编辑部 邮编：100800 文章编号： 融资约束与流动性管理行为 ——兼论强制性现金分红政策的合理性 连玉君 苏 治 彭方平 （中山大学岭南学院 清华大学经济管理学院 中山大学管理学院） 第一作者：连玉君 单位名称：中山大学岭南学院金融系 中山大学经济研究所 510275 职 务：讲师，经济学博士 电子邮件：lianyj@ 联系电话：020办） 手机） 基本信息：连玉君，男，1978年生，河南淮阳人，研究方向：公司财务与计量经济学。曾在《世界经济》、《统计研究》、《国际金融研究》等期刊发表论文20余篇。 第二作者：苏 治 单位名称：清华大学经济管理学院 金融系 100084 职 务：博士后，经济学博士 电子邮件：suzh@ 基本信息：苏治，男，1977年生，吉林长春人，研究方向：金融市场与公司金融。曾在《管理世界》、《中国工业经济》、《数量经济与技术经济》等期刊发表论文20余篇。 第二作者：彭方平 单位名称：中山大学管理学院 财务投资系 100084 职 务：讲师，经济学博士 电子邮件：pengfp@ 基本信息：彭方平，男，1977年生，湖北武汉人，研究方向：计量经济与公司财务。曾在《经济研究》、《管理世界》、《金融研究》、《统计研究》等期刊发表论文10余篇。 资助基金 本文到中山大学文科青年教师科研基金项目(2007-10000-3171913)；中国博士后科学基金(20070410539)；国家自然科学基金项目；国家社会科学基金项目(06CJL006)的资助，特此致谢。 融资约束与流动性管理行为 ——兼论强制性现金分红政策的合理性 摘 要：本文从静态和动态两个角度研究了融资约束对上市公司流动性管理行为的影响。理论分析表明，在面临融资约束的情况下，保持较高的流动性能够提高跨期投资选择权的价值，这意味着融资约束公司会保持更高的流动性并实施更为积极的流动性管理政策。本文的经验结果证实这一理论预期：(1)融资约束公司会出于预防性或投机性动机将更多的现金流以现金或现金等价物的方式留存于公司内部，从而表现出更强的现金-现金流敏感性；(2)融资约束公司的流动性管理行为更加积极和谨慎，当公司偏离目标现金持有水平后其调整速度明显快于非融资约束公司。鉴于此，我们认为，当前实施的强制性现金分红政策虽然能从一定程度上抑制经理人的私利行为，但也可能对其它财务决策产生严重的扭曲作用。 关键词：融资约束；流动性；现金持有；动态面板 JEL分类号：G32, G34 文献标识码：A 文章编号：1002-7246(2009)xx-xxxx-xx 引 言 2008年10月9日，中国证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，其核心在于，对于有再融资需求的公司，要求了强制性现金分红的规定。对于这一规定的合理性，学界并未形成一致看法。分歧的焦点在于，公司在流动性管理过程中持有大量现金的动机是什么？对此，理论上有三种主要的观点：融资约束理论认为，资本市场缺陷导致的融资约束会促使公司出于预防性动机和投机性动机持有较多的流动资产以降低融资成本、适时把握投资机会；代理成本理论认为，在治理机制较差的公司中，经理人可能通过增加现金持有量来提高自身的资本控制权以获取个人私利；权衡理论则认为，公司会在权衡现金持有利弊的基础上确定最佳持有量。显然，如果中国上市公司现金持有的动机是经理人私利，那么强制性现金分红政策便是合理的；然而，如果现金持有源于融资约束，那么这一政策的合理性就值得商榷，因为强制性现金分红会导致那些真正有融资需求的公司面临更高的融资门槛，不利于股东价值的提升。 事实上，在强制性现金分红政策出台以前，学者们便对中国上市公司现金持有的的动机进行了多方面的讨论。以张人骥和刘春江(2005)为代表的一系列研究主要以代理成本理论为基础，重点考察了治理机制对现金持有行为的影响。如，张人骥和刘春江(2005)研究表明，股东保护越好，现金持有量越低。辛宇和徐莉萍(2006)则发现，治理机制越完善，公司的现金持有量越趋近于目标水平，发生过度持有或持有不足的可能性较低。沈艺峰等(2008)以及杨兴全和张照南(2008)从控制权角度的研究均表明，国有控股公司现金持有的边际市场价值远低于民营控股公司，并认为这是控股股东的利益侵占行为所致。刘醒云和陈平(2008)发现，长期高额现金持有公司并未表现出更好的业绩，并认为这一行为背后隐含着另一种代理成本——经理层消极工作，并不符合股东价值最大化原则。 虽然上述研究基本上支持强制性现金分红政策的合理性