化解资本市场风险短与长.docVIP

化解资本市场风险短与长 　　如果依靠“强心剂”长期托市，过高的泡沫和杠杆就难以去除，股市自身的价格调节机制将逐渐失灵，那么当市场下调的风险再度来临，我们将面临政策空间不足的问题。同时，鉴于制度存在黏性，危机时刻恰是推动金融制度改革的好时机 　　金融监管部门针对近期股市波动所采取的应急措施是必要且有成效的，但背后的成本和潜在的风险不容忽视。我们应清醒地认识到这些应急措施的“副作用”，保持定力，坚持推进资本市场改革。 高杠杆下的股市泡沫 　　 我们很容易将这一轮股市震荡归咎于杠杆工具。事实上，杠杆本身并不是问题。杠杆本来就是金融的基本特征之一，企业依靠借贷实现杠杆经营，银行依靠经营杠杆获取收益，家庭依靠按揭杠杆购房买车，股市依靠杠杆增加流动性。问题在于，由于存在制度黏性，渐进的制度变迁落后于转型期间的金融创新步伐，导致监管不到位的高杠杆资金催生股市泡沫。 　　 一方面，虽然我国经济已由高速增长期进入中高速增长阶段，但高增长、高盈利的惯性，仍然驱使金融机构和社会资金在资本市场金融创新的大潮中配置重组，衍生出各类杠杆工具。这些工具通过银行、信托、券商、场外配资公司等机构链接起来，实现了银行理财等保守型金融资金和高风险投资资金的捆绑，模糊了投资者适当性的原则，提高了社会资金整体的风险偏好。 　　 另一方面，法律法规、监管架构等金融制度的变革之路充满着漫长的博弈。在螺旋式上升的阶梯上，金融监管制度改革滞后于杠杆工具的跨界创新，银行、证券、信托等交叉监管领域出现了一定的真空，越来越多的高杠杆工具游离于监管之外，投资杠杆率高企的风险没有得到有效控制。同时，由于不在监管的覆盖范围，不少杠杆工具的规模、分布以及资金来源等信息严重缺失，当市场出现逆向调整时，信息缺失诱发出意想不到的传染性恐慌。 　　 在股市泡沫中，市值较小但想象空间较大的中小企业和创业板是高杠杆投资的重点。我们时常惊叹于互联网等新技术对人类生产、贸易、社交等领域的改变，对新技术之于经济增长和企业盈利的巨大作用笃信不移。 　　因此，如果我问“洗衣机和互联网对经济增长的贡献谁会更大一些”，相信没有多少人会选择洗衣机。可你是否曾想过，当1911年世界上第一台电动洗衣机在美国的芝加哥诞生之后，它在100多年间使数以亿计的妇女从繁重的家务劳动中解脱出来，大大提高了各国的劳动参与率，对经济增长的累积贡献也许今后会被证明并不低于互联网。运河、蒸汽机、火车、电力、青霉素、汽车……每个时代都有那么几项激动人心的伟大发明，人们对各个时期新生事物的好奇、狂热和追捧，是人类社会之所以进阶到今天的重要原因。 　　 理想与现实的距离总是会产生美，甚至是幻觉。当我们在对已有技术的贡献习以为常的同时，也容易高估新技术的潜力。因此，即使我国创业板从50多倍市盈率升到150倍市盈率只用了两个季度，无论是80后的基金经理，还是有20多年经验的资深股民，大部分人仍在“某某技术颠覆某某模式”的信念中，深信“这次不一样”，尽管当时已有不少人在一旁提醒着前车之鉴：纳斯达克1999年底时市盈率同样为50多倍，经三个季度上升到近150倍后崩盘。 　　 不可避免的股市调整，原本可以成为一次去杠杆、去泡沫下的价值回归。在这一轮创新和监管的赛跑中，杠杆和狂热情绪在短期内过度推高了股市行情：上证指数今年最高点比去年同期上升约150%，即使经过近期调整，仍同比上升近100%，远高于实体经济7%左右的增速。价值规律如同地心引力，即使泡沫能吹得很大、飘得很高，也终有下降乃至破灭的一刻。根据衡量一国股市泡沫的“巴菲特比率”（股市市值/GDP），我国股市在6月最高点时已经超过1，在全球前五大经济体中仅低于美国，远高于日本、德国和法国，股市泡沫大大偏离了实体经济的基础。当6月中旬金融监管部门开始明确禁止场外配资后，股市启动了去杠杆，这本是市场回归理性和投资重回价值的一次机会。 去杠杆中的流动性危机 　　 超预期的去杠杆速度、羊群效应和交易制度的缺陷，导致了股市价值回归演变为流动性危机。股市在高位的下跌，快速牵扯出诸多参与高杠杆业务的资金，例如券商的股票质押融资，银行的理财资金、同业贷款、股票质押贷款，保险的资管计划等。这些资金不仅为场内融资和场外配资提供杠杆，还为上市公司定向增发、大股东融资、员工持股计划、分级基金等提供了杠杆。 　　在这些结构化金融工具设计中，优先/劣后的契约安排和强制平仓的交易规则，加大了股市下跌的速度。由于风险信息的失真扩散了非理性恐慌情绪，机构和个人都难逃羊群效应的规律，一度促使市场崩溃预期自我实现。同时，交易制度的缺陷在去杠杆过程中被放大，跌停潮、停牌潮和基金赎回潮，再加上高频的程序化交易，吞噬着市场的流动性，并使得流动性枯竭迅速波及到了优质股票和商品、债券等其他市场。股市下跌的风险变异为整个金