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对赌协议的法律浅析 摘 要 作为舶来品的对赌协议，部分司法部门对其本身性质持否定性态度甚至将其看作变相的借贷，这样的法律观点对对赌协议这种已经广泛用于投资领域的新型融资方式是十分不利的。如果认定对赌协议的非法，那么对投资人的原有保护将不复存在，对融资者达到的激励机制就无法实现了，这样，对赌本身希望产生的“双赢”结果就不会出现。但是面对当下市场经济的需要，对赌协议应更多地本土化以适应国情，我们应对对赌协议的合法性进行探讨。 关键词 对赌协议 合法性 法律风险 作者简介：陈松涛，浙江丰国律师事务所，四级律师，研究方向：经济法。 中图分类号：D922.28 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2015）03-090-03 一、对赌协议的定义 （一）概念 “对赌协议实际上就是期权的一种形式”。对赌协议是在企业投资估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，以下简称“VAM”）中包含了对赌条款，含有这种对赌条款的协议就被称为对赌协议。所谓的投资估值调整机制，是指在投资领域中，投资方与融资方在签订融资协议时，对企业未来的业绩是无法进行准确预测的，因此在融资协议里就约定一定的条件，如果约定的条件实现，投资方就行使估值调整权利，以弥补融资方所受的估值损失；反之，融资方行使权利，以弥补投资方所受到的损失。 （二）理论基础 1.风险共担原则。风险共担是投资领域的基本原则，我国《中外企业合资经营企业法》第8条规定的“合营企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”的强制性规定更是风险共担原则在法律上的具体体现。对赌协议之所以为法律界部分人士所垢病，就是其对赌条款在某些时候违背风险与利润对等原则，被认为是华尔街式的金融手段和霸王条款。风险共担原则无疑应得到我们的遵守。它有利于保护市场的稳定与发展。利益的激励是资本市场最为有力的激励，风险共担，同消同涨才能促使合作双方都尽最大的诚信、勤勉去合作。 2.保底条款。保底条款一般指的是，投资方不管融资方的经营结果是盈还是亏，都有权利收回出资和收取固定利润的条款。保底条款无效原则体现在我国规制联营企业的法律性文件中，《最高人民法院 关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项明确规定，关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。 二、对赌协议的合法性 （一）从合同法的角度看对赌协议的合法性 从合同法角度对对赌协议进行研究，主要是通过对合同法公平原则的论述进行的。 1.对赌协议中投融资双方的权利义务比较。就对赌协议当事人权利义务及风险的比较考量，首先需就双方签订股权融资协议所承担的成本和风险进行比较。 对于投资方而言，其权利在于取得目标公司的股权，义务则体现为支付为取得股权而需支付的对价；对于融资方而言，其权利在于取得投资方支付的投资对价，义务则体现在给予投资方一定比例的股权。从这点上看，股权投资双方的权利义务关系似乎平等。但这里隐藏着一个特殊的问题。在私募股权投资中，投资方往往是根据目标公司的经营情况以数倍（甚至数十倍）的溢价承担投资成本，其承担着较大的投资风险，而投资风险主要是由于投融资双方信息不对称所造成的。如本文第一章所述，信息不对称是在风险投资领域中天然存在的问题一一对于目标公司而言，其作为融资方最大的目的即是通过投资方的投资来筹措资金；为了获得更多的投资溢价，目标公司及其控股股东、管理层理所当然地会试图向投资方充分展现，甚至不惜夸大企业的价值及未来发展前景，以吸引投资方作出投资决策。而投资方即便通过细致、审慎的尽职调查，并通过审计、评估等方式来确定投资价格，投资方也将承担目标公司价值数据失真的风险。而在投资方投融资完成之后的目标公司日常经营过程中，由于目标公司的实质经营管理权一般仍由原控股股东通过董事会掌握，正因为如此，投资方需要通过对赌协议这种动态的估值调整机制来应对目标公司财务数据失真、潜在的法律风险、管理层的道德风险等信息不对称问题产生的投资风险。 2.意思自治原则下融资方的风险注意义务对公平原则判断的影响。从另一个层面上讲，对赌协议是否公平还应当考虑在意思自治的原则之下，对赌协议权利义务的设置是否超出了对一方当事人的风险注意义务要求。商业主体作为以营利为目的专门从事经营活动的个人和组织，其相较于民事主体理应承担更高程度的注意义务，如果协议条款的设置并未超过一方当事人的一般注意义务，则不能轻易认定合同违反公平原则。 商人从事商事活动，是将自身利益最大化作为终极目的的，追求营利的商法的天然本性；在此基础上，日益频繁和复杂的商事活动使得商法更加注重交易安全，以降低商人交易活动的潜在风险，保障交